新股破发谁之过 高发行价背后的潜规则

2010年02月05日 22:49
来源：经济观察报 作者：黄利明 曾福斌

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黄利明 曾福斌

高市盈率发行——超募——破发，近期的A股IPO市场暮气沉沉。

2月3日，以逾70倍市盈率发行、超募256%的高乐股份登陆中小板，首日即跌破21.98元/股的发行价。这也是中小板近5年来的首只破发股。

此前的一周，主板发行的中国西电、中国二重亦在上市首日相继破发。而在最近的两周，不管是主板，还是中小板、创业板，已有约20只次新股破发。

即便如此，高市盈率依然在延续。因为在新股破发依然是少数的市况里，这背后更隐藏着询价不完善之下的利益寻租：发行方多募集资金，保荐方将增加收费，询价机构即便有破发风险，报出“人情价”之下亦有归还人情的“利好消息”允诺。

高市盈率的利益链

高乐股份此次共募集8.35亿元资金，此前计划募资2.344亿元，超募逾6亿元。而借此机会，其保荐承销商平安证券将获得4100万元保荐承销费，费率为4.91%。

据悉，市场普遍的保荐费用在3%左右，有的甚至更低。此番平安证券保荐承销费率如此之高，亦与高乐股份的超募有关。

这正是高盈率发行背后利益链条中最为关键的一环。

广东一投行人士告诉本报，高发行价背后隐藏着惊人的行业 “潜规则”上上市企业身后是企业、保荐人、机构投资者、资金掮客等层层纠结的利益关系。

据上述人士介绍，现在很多投行做IPO项目的时候，发行方往往直接就会问竞标的保荐人能否发到“40倍甚至50倍”的发行市盈率，直接给定公司要求的市盈率。其次，在现有募集资金的需求上，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率往往为1%-4%，超募部分有些甚至能达到10%-15%。

丰厚的利益，自然有推高发行价的驱动力。

由此，很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章，一是抬高对未来业绩的预测，二是增加可高估值的亮点，三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。

“最为关键的是，这份询价估值报告也不向媒体以及广大投资者公布，只是小范围的询价机构与监管层知晓，更不是法律文件，无需负法律责任，因此被保荐机构大加粉饰。”上述投行人士透露。

同时，数位参与IPO保荐项目的财经公关人士告诉本报，很多投行找熟悉的询价机构参与报价，同时在“大家互相捧场、给面子”之下打造的多赢格局：一是即便破发所申购资金在其所配置的总资金中亦是少数，二是破发总体概率较低，只是相对之前的收益赚多赚少的问题。

“另一个问题是，有些保荐机构以直接或间接贿赂的方式拉拢机构。前者用现金和礼物，后者则与上市公司配合允诺未来将提前提供公司相关利好消息的方式。”上述其中一位财经公关人士称，“如果未来投资有企业配合，有多少机构会不愿意参与抬高价格？”

“失手”的畸形推涨

“在发行方、保荐人、询价机构各方利益能保障之下，不少跟风的散户成为待宰的羔羊。”上述财经公关人士称。

就在高乐股份破发当天，由于破发压力，中国一重公告，发行价确定为5.7元/股，低于发行价区间上限5.8元/股。这打破了以往上限定价的惯例。

中银国际股票资本市场部相关负责人坦言，在现有发行体制下，长期以来大家习惯了直接将发行价格区间上限确定为最后发行价格的做法，某种程度上失去了累计投标询价阶段进一步挖掘发行人投资价值。

但即便如此微调，中国一重的发行市盈率依然不低于41倍。

大通证券研究员吴 表示：“初步询价报低了，就没有你的份了，报高了，你才能有资格去争取配售。一级市场还是个卖方市场。

去年6月IPO重启伊始，由于报价过低，华夏、嘉实、易方达、广发等四大基金巨头集体在桂林三金的网下申购中失手。而桂林三金上市首日平均涨幅却逾80%——新股不败神话依然在延续。

这令大部分询价机构为获得申购筹码竞相在询价中报出高价。如今，创业板金龙机电发行市盈率高达127倍。而主板IPO发行市盈率亦被抬升至40倍以上，有些甚至逾60倍。

但沪市整体市盈率却不足27倍。

“A股市场散户依然不少，却令少量的询价机构全权代表，因此能用少量资金撬动单只股票的发行。”一位经常参与IPO项目的财经公关人士表示。

在证监会编制的第二期《保荐业务通讯》中，中信证券资本市场部总经理孙毅建议，应持续发展机构投资者，提高机构投资者市场比例，以改善估值状况和交易稳定性；其次是推动优质企业发行上市。同时，其建议扩大询价机构的范围，适当提高网下发行比例，并赋予主承销商一定比例的股票自主配售权。

目前，公开发行数量在4亿股以下的，往下配售数量不超过本次发行总量的20%；4亿股以上的，不超过50%。但在香港市场，向国际机构配售的比例通常在80%以上。

在孙毅看来，将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力，也可使新股IPO具有更合理的定价基础。

其实，H股的发行，发行失败以及上市后股价破发是很正常的事情。

国信证券投行人士表示，首日破发只是早晚的事，破发之后给大家一个警示，给机构给承销商一个警示，然后逐步才能形成市场一个强约束机制。

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