直面“破发”潮：继续价格管制，还是二次改革

2010年02月08日 15:53
来源：《新世纪》周刊

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是回到价格管制的旧体制，还是走向完全市场化的深层次改革？

□ 本刊记者沈乎 | 文

在短短一个半月内，A股破发的股票数量已逾20只。

“新股不败”的定律已被打破。

现况证明，证监会去年中推出的新股发行制度改革，终于走到了另一个极端。

痛苦之下，新股发行正从初期的疯狂定价走向新一轮平衡。2月3日，由中银证券担任主承销商的中国一重(601106.SH)将发行价确定为5.70元，低于发行价格区间上限5.80元。这是IPO重启以来发行价低于上限的第一例。

在各方利益重重压力之下，新股发行制度改革重新又被放上桌面。甚至有提议称，应恢复证监会对发行价市盈率窗口指导的政策。

“现行发行体制修修补补、反反复复能起什么作用呢？应该完全交给市场处理。”一位市场人士表示。

破发加速

引领破发大潮的是招商证券(600999.SH)。2009年12月15日，继前一交易日盘中跌破发行价后，招商证券收盘于30.81元，低于发行价31元，成为新股发行制度改革后破发的第一只新股。

招商证券2009年11月中旬上市，发行定价颇为激进，对应2008年利润的市盈率为56倍，其发行价甚至超过了其承销商瑞银证券给出的30.4元估值区间的上限。该股上市首日勉强冲刺了35.70元的最高价。但破发时，招商证券上市方才一月未足，214家机构“打新”被套，网下配售的7180万股合计损失过亿元。

12月23日，中国中冶(601618.SH/01618.HK)开盘便跌破发行价,当日该股网下配售部分解禁。9月21日挂牌A股的中国中冶,A股发行价为每股5.42元，对应市盈率为42倍。

2010年1月下旬以来，破发潮越发汹涌，越来越多破发股不能挺过三个月的网下配售股解禁期，如中国化学(601117.SH)、中国北车(601299.SH)和中国重工(601989.SH)等一批大盘股。

在限售期内破发，显然使参与网下配售的机构投资者遭受沉重损失。而伴随着大势的调整，更令一些市盈率居高的个股上市首日破发，使个人投资者赚取无风险收益的“打新”梦破灭。

1月28日，中国西电(601179.SH)在上市首日开盘后不久便跌破发行价，成为新股发行制度改革后首日破发第一股。

2月2日和5日，首日破发在二重重装(601268.SH)和漫步者(002351.SZ)上重演。

2月3日，虽然沪指大涨2.36%，加入破发大军的新股却达到9只，创下了新股发行制度改革以来的纪录。在主板，造就了A股历史上第四大IPO的中国建筑(601668.SH)，盘中一度跌至4.12元的最低价。中国建筑去年7月以4.18元发行了120亿股，发行价对应市盈率高达51倍。

同日，高乐股份(002348.SZ)成为近年来首只开盘即破发的股票，亦是中小板首只破发股票。高乐股份开盘价为21元，较发行价下跌4.5%。此外，中小板的新朋股份(002328.SZ)和海宁皮城(002344.SZ)也在盘中跌破了发行价。

创业板更在饱尝发行价过高的后遗症。

2月3日创业板批量造就了五只破发股，使得创业板破发股票达到八只，且均为第三、第四批上市公司，对应的平均市盈率分别为78.1倍和88.6倍。

一位行业分析师对本刊记者说，近期发行的一些股票价格高得离谱，甚至分析师也不愿意推荐。但一些基金仍然违背持有人利益最大化原则，去申购高价股票。“如果你没买，涨上去了要追究责任；如果跌下来了，反正大家都买了，并不追究责任。对于一些高价IPO，缺乏反向的惩罚机制。”他说。

反向惩罚

接受采访的投行人士普遍认为，破发对A股市场未必是坏事。一位外资投行高管对本刊记者表示，看破发是否正常，一是看是否大面积破发，二是看整体市场的变化。

截至2月4日，新股发行制度改革以来上市的个股共有140只。此前，证监会对IPO发行价市盈率倍数的默认指导是30倍。一位券商自营部门的人士说，改革后的新股发行几乎都突破了30倍的限制。而截至2月1日，沪深300对应的市盈率已下降到20.3倍，大面积破发并不令人意外。

“以后‘打新’会谨慎很多。”上述券商自营部门人士称，仅凭无技术含量的“打新’就能获得的高额收益将会消失，这在短期是弊；长期来看，上市公司的发行定价将会走向理性，且券商的投资水平差别也将体现出来。

由于取消了价格的行政指导，过渡阶段出现了发行人和承销商不理性定价的现象，造成一级市场风险前所未有的暴露，大面积破发正是这一风险的体现。

由于一二级市场的价差大幅缩小，对于个人投资者而言，“打新”收益不再，首日爆炒、高换手率的现象显著减少，中签率也有所提高。

对机构投资者而言，申购新股也必须向理性回归。对承销商而言，如不能增强定价能力，在发行人和投资者利益之间找到平衡，而是一味偏向发行人，那么不但破发会成为常态，无法获得足额认购的现象或许也将会在A股市场出现。

大面积破发的压力，将增加投资者的话语权，促进发行人与投资者的互动，使定价过程真正变成参与主体自主决定,风险自担,发行人与投资人和承销商从各自利益出发博弈的过程。

此前的市场低迷时期，监管部门倾向于采用行政手段暂停IPO。加上发行审核制和市盈率的窗口指导，客观上使市场认为企业的IPO得到了政府部门的背书。

值得肯定的是，此次破发大潮虽然汹涌，但证监会否认了暂停IPO的传言，对企业定价“听之任之”，回归真正的市场化。

市场主体的博弈和市场的再平衡已在中国一重上有所体现。2月3日，由中银证券担任主承销商的中国一重将发行价确定为5.70元，低于发行价格区间上限5.80元。这是IPO重启以来发行价低于上限的第一例。

同时，基于新股发行风险增大，IPO重启以来网上发行最高中签率和网下配售最低认购倍数也被中国一重刷新。中国一重网上发行中签率高达4.98%，其网下最终配售比例高达26.17%，发行认购倍数仅为3.82倍。

发行价管制复辟？

2007年11月，A股第一大权重股中国石油(601857.SH/00857.HK)登陆上海证券交易所。在当时价格受到管制的发行体制下，中国石油发行价16.7元，对应市盈率22倍。上市首日，中石油遭到爆炒，开盘价48.6元，较发行价大涨191%，此后股价便一落千丈，再也未能回归辉煌。这成为新股发行体制改革的由头。

2009年6月10日，证监会发布文件，称将强化市场约束机制，充实和完善询价制度，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责。具体措施包括完善询价和申购的报价约束机制，增加定价过程股票分配机制的弹性。简而言之，取消监管当局对发行定价的窗口指导，试图消除一级市场和二级市场之间的“无风险暴利”。

然而，在股票发行本身仍受到严格管制的情况下，放开价格的结果就是高企的发行市盈率。不理性报价的状况没有得到明显改善，反而变本加厉。

1月29日，证监会在上海召开新股发行体制与改革研讨会，讨论新股发行制度的进一步改革。亦有市场人士提议，证监会此前窗口指导的30倍发行市盈率应重新成为一条值得考虑的安全线。这无异于旧体制复辟。

证监会主席助理朱从玖在会议上表示，定价市场化的机制对询价机构的能力要求很高，目前的状况表明询价机构在行为操守、专业能力、估值水平上都还需要大幅度的提高，定价才会更加合理。

瑞银证券董事总经理赵驹、广发证券总裁李建勇，均在会上提出存量发行的改革方向。亦有不少券商人士认为，新股发行制度的根本问题不仅仅在于承销商的能力或是询价机制，而是在于放弃限制上市公司数量的审批制，让市场不仅决定是否破发，而且决定是否能发得出去。

“仅搞价格控制，而不放开新股供应，不能解决根本问题。国泰君安证券研究所高级策略研究员翟鹏对本刊记者表示。