华生：全面认识和深化发行体制改革

2010年02月09日 06:03
来源：中国证券报·中证网作者：华生

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华生

发行定价的市场化改革是在我国新兴加转轨的市场条件下进行的一项重大的制度变革。它不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题，其实像一面镜子，在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现惊醒了我们市场本来的缺陷和问题，但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题，并不像很多人想象的那样简单。

由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率，因此，要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题，就必须综合治理，采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构，推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革，需要证券市场结构的演变如股指期货的发展，需要市场投机文化向投资文化的转变，也需要全面深化发行体制改革。

全面深化发行体制改革需从三大方向入手:第一个方向是发行审批制度的改革;第二个方向是再融资制度的改革;第三个方向是退市机制的市场化改革。

2009年6月恢复新股发行以来，新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来，在市场总体上平稳的情况下，新股发行节奏不减，主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进，一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节，导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊，另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。这样一与股权分置改革起步时多少类似，人们对新股发行定价市场化改革的成效也出现了截然不同的看法和争论。因此，适时总结新股发行定价制度改革以来的经验教训，对于明辨得失，分清是非，取得共识，从而进一步更好地推动和全面深化发行体制改革，就显得非常必要。

新股发行定价市场化争论的四大焦点问题

新股发行定价市场化以后，消除了一、二级市场的巨大差距，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利，限制了大投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位，大大提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。同时，由于取消了行政性的市盈率控制，使询价也从多少只是一种形式变为实际寻找发现上市企业市场价值的过程。这些基本变化应该说是有目共睹的。但是，对于这些变化所产生的功效和意义，却产生了非常对立的看法，需要辨析清楚，发行体制的进一步改革深化，才能有明确的方向。

焦点之一：市场化发行是增加还是减少了二级市场的泡沫和风险

当前一个主要和广泛流行的批评说，发行定价市场化产生了高价发行和高市盈率，从而进一步催生了二级市场的泡沫和风险。确实，发行定价取消行政性控制之后，发行市盈率急剧上升，迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢，这是一个不争的事实，也是发行定价市场化的本来含义。但是，正如我们在改革之初就指出的，这里的因果关系不能颠倒：发行定价市场化就是一级发行价向二级市场价格回归，而不可能是一级发行价上升，二级市场股价就水涨船高，这已为国内外证券市场的历史反复证明。国际上普遍是市场化发行定价，但发行价格一旦定的稍微偏高，市场马上就会以首日破发和股价长期持续“潜水”给你颜色看，根本不可能制造和加大二级市场泡沫。与之相反，过去A股市场人为控制低价发行，中小盘股上市首日就上涨一倍乃至几倍，价格一步到位，并不因为发行定价低，市场就讲客气，上市首日价格就相应低下来。新股发行定价市场化改革以来，一个二级市场价差迅速缩小，现在也开始出现了越来越多的破发现象。长期以来，看到新股发行不论什么企业闭着眼睛都认购的盲目和新股包赚不赔观念就开始受到动摇和冲击，选择性认购和放弃认购的人也越来越多。这些情况充分说明，二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格，而不是相反。

那么，是不是相对于改革前行政干预的低价发行，现在随行就市的高市盈率发行如有人所说相对增加了二级市场的泡沫和投资者风险了呢？实际上情况恐怕恰恰相反。在行政干预低价发行的时候，二级市场投资者在上市首日就支付了往往是比发行价高一倍乃至更高的股票购进价格，但这个价格对应的资金上市公司并没有拿到。公司上市从而股价上涨的大头落进了那些无风险认购者的腰包。上市公司要以自己拿到手的较低发行价的资金，做出令二级市场高价买入者满意的业绩，实在是有些巧妇难为无米之炊。同时，那些具有强大资金认购实力的机构是把新股认购作为“固定收益”的低所以申购主力往往是保险公司、债券型基金和各类机构的“固定收益部”。正如一些人正确指出的，他们并不会或因自身的性质决定不能进入二级市场，因此他们的认购收入完全是市场资金的净流出。从这个意义上说，传统的低价发行才是从股票上市第一天就已经成色不足，从而制造和放大了二级市场的泡沫，把二级市场投资者置于高风险的境地。而随行就市的市场化发行，使二级市场价格定位对应募集的真金白银，统统给了上市公司，因而上市公司有了更为充足的粮草和后备来创造出符合股价的业绩。从这个对比的角度说，发行定价市场化挤压的是一级市场认购者的无风险无责任收益，夯实的是上市公司的财力和质量，与人为低价发行相比不是增加而是挤压了该公司二级市场价格的泡沫，在同样情况下不是加大而是相对显著减小了二级市场投资者的风险。因此他说市场化发行催生了二级市场风险和泡沫，粗听起来貌似有理，其实恰恰把是非曲直完全搞颠倒了。

焦点之二：破发是发行定价市场化的恶果还是成效

显然，毋庸置疑，新股上市频频破发是发行定价市场化改革的直接结果。因为既然是市场化发行，而市场又是充满不确定性的，市场略有波动，破发就会产生。但是，对破发的解读，人们却相当的不同。

在过去的低价发行体制下，由于发行价显著低于市场价，因此，除了在市场剧烈波动的极端熊市中，新股破发极少发生。这样，新股几乎任何时候都能发出去，发与不发，发多发少，完全是行政决定。这样，新股的偶然破发往往被视为熊市的标志和要求政府行政干预的理由。长此以往的恶性循环，新股不败就成为神话。这样一级市场自然就充斥了数以万亿的追逐无风险收益的资金，破坏了金融市场风险收益对称的平衡。认购资金的巨幅波动也形成了对金融系统的不正常冲击。新股发行定价的市场化，将逐步使新股破发常态化，使新股认购如同资本市场上的任何投资一样，同样具有风险。这样原先依靠巨额资金优势堆积在一级市场上的资金，要么只能退回去老老实实做自己固定收益的本行，停止在证券市场上无风险获利抽血；要么只能考虑进入二级市场，与投资者共担风险。显然无论是哪种情况，对二级市场都是件好事。至于中小投资者可能损失了原先侥幸中签时得到别人分剩下来的一点小甜头，但得到的却是买了“掺水”大大减少从而更够斤两的股票。

新股破发的随机性的更大意义，在于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。因为过高的新股定价，不仅会带来新股上市破发的风险，从而使认购者直接受损，还有可能由于认购不足而导致发行失败，使发行人即上市公司和保荐人等相关中介机构都竹篮打水一场空。这样，不仅新股定价不能随心所欲，而且新股发行也不是永远都能发出去，而是要受到市场的制约。从这个角度看，新股破发是A股市场健康发展和机制健全的标志，是发行体制改革的重大成果，是融资方和投资方力量博弈和生态平衡的产物，因此是值得鼓掌欢迎的一件好事。实际上，新股破发意味着二级市场投资者能够用比一级市场认购者更低的成本买到股票。对二级市场投资者来说，显然是相对降低而不是抬高了风险。