四川长虹：PDP电视攻不足守有余

2010年02月09日 14:38
来源：光大证券研究所作者：赵磊;何伟

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业务多元化，黑电业务缺乏盈利能力，少数股东损益过多公司多元化业务包括彩电、空调、冰箱、数码、电池、芯片、通讯、房地产等。核心业务彩电占收入的40%，但毛利率不足17%，不具备盈利能力。公司其他业务盈利能力各有差异：(1)白电业务中，美菱电器的冰箱业务和华意压缩的压缩机业有较强的盈利能力，但空调业务缺乏盈利能力；(2)数码业务发展迅速，2009年收入预计50亿元，比2008年增长60%以上，并具有一定盈利能力；(3)手机业务经过前期的高速发展后，2009年收入趋于稳定，预计在30亿元。公司手机定位低端市场和长待机时间，细分市场明确，具有一定的盈利能力；(3)房地产业务立足于开发公司内部存量地产，业务范围包括工业项目、商业项目、商品房项目。根据预售情况以及工程进度，预计2010年可确认10亿元以上收入。未来，房地产业务将成为公司重要的利润来源。

母公司在盈利能力较强的资产中仅是相对控股，如公司仅以18.01%控股美菱电器(冰箱业务)，29.92%控股华意压缩(压缩机业务)，45%控股国虹通讯(手机业务)。少数股东在盈利能力较强的资产中所占比例过大，导致归属母公司净利润严重偏低。以2008年和2009年前三季度为例，归属于母公司所有者净利润分别仅占净利润的12%和23%。未来，归属于母公司所有者净利润的提高有待黑电业务盈利的提升以及长虹置业(公司以77.14%控股)房地产业务利润贡献的增加。

PDP电视和LCD电视并重发展2009年，公司平板电视销量预计在300万台，其中PDP电视销量占30%，LCD电视销量占70%。市场正在淘汰的CRT电视占比基本可以忽略。

公司目前对PDP电视和LCD电视并重发展，不断推进PDP面板项目和LCD模组项目。(1)2010年1月，虹欧PDP一期工程量产，覆盖42-85英寸的高清和全高清产品，设计年产能216万片/年，产品月综合良品率达到80%以上，单日最高产品综合良品率达到91.21%。通过扩能增量，年末产能将扩大至300万片/年。

(2)公司同“友达光电”子公司“景智光电”合资投资LCD电视模组项目(公司占49%股份，为第二大股东)，产能360万片/年。这即实现对LCD电视产业链上游的渗透，也稳定LCD面板的供应。

估值空间的打开有待黑电盈利能力的改善，乐观假设2010年EPS可能达到0.30元以上公司目前股价对应市销率(TTM)0.48 X。美菱电器、华意压缩以及国虹通讯收入占公司总收入的36%左右，剔除上述子公司少数股东权益影响，公司调整后市销率(TTM)0.65 X。目前股白电板块市销率1.14X，黑电板块市销率0.62X。黑电板块中四大权重股，长虹、海信、康佳、TCL市销率分别为0.48X，0193X，0174X，0140X，除海信和康佳盈利能力正常外，长虹和TCL盈利能力都存在问题，且板块计算中没有剔除少数股东的影响。因此，我们认为黑电板块实际应有的市销率应接近0.74X(康佳盈利能力行业中等，海信盈利能力较强)。公司作为综合家电企业，业务盈利能力一旦趋于正常，预计可以享受市销率0.85X的估值水平(按7成黑电收入，3成白电收入估算)，股价有30%以上的潜在上涨空间，但前提是公司的业务盈利能力能够趋于行业一般水平。根据公司业绩预增公告，2009年EPS预计在0.06元。目前公司黑电业务并不盈利。我们乐观假设，2010年公司黑电业务盈利能力提升至行业一般水平(净利润1%-2%)的情况下，EPS可达到0.30元以上：

(1)我们假设，2010年公司通过PDP面板的规模化生产、良品率提高至90%以上，以及LCD电视模组的投产，能够实现黑电业务盈利能力的正常化，预计黑电业务净利润率可达1.5%。预计黑2010年平板电视销量可达400万台(公司目前平板电视市场份额7%，2010年平板电视市场规模预计在3500-3800万台，考虑少部分出口业务，公司平板电视销量达到400万台是大概率事件)，按照5000元/台的均价(PDP电视尺寸较大，会拉高均价)推测，能够贡献3亿元的利润，贡献每股收益0.16元。

(2)公司房地产收入将在2010年被确认，预计贡献每股收益0.10元股票研究公司快评2010-02-05消费电子产品四川长虹600839.SHPDP电视攻不足，守有余，黑电业务左右公司估值