新股发行改革“再出发” 让人欢喜让人忧

2010年02月11日 02:39
来源：证券日报

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——凤凰网、凤凰卫视与证券日报联合举办“新股发行体制改革研讨会”实录

□ 本报记者白宝玉

编者按：于2009年6月启动的新一轮新股发行体制改革已经进行了半年多。新股定价市场化程度提高，中小投资者中签股数占比提升，资金为王现象有所缓解。在充分肯定改革成绩的同时，对于询价机制和程序进一步市场化、规范机构投资者行为、发行节奏与规模、发行审核程序、信息披露等方面，也有进一步完善和改革的必要。

在此背景下，2月10日，由凤凰网和凤凰卫视主办、证券日报协办的“新股发行体制改革研讨会”在京举行。现将与会专家的发言精录如下，以飨读者。

燕京华侨大学校长华生: 新股发行定价改革相当成功

　我是高度肯定新股发行定价机制改革成果的。因为这次还不完全是股票发行体制的改革，而是发行体制上的一个环节——发行定价的改革。就这个改革而言，是相当的成功。

消除二级市场泡沫

　这个改革最大的意义就是消除了二级市场的泡沫。有人说高价发行是促进了市场泡沫，实际上是相反的。道理很简单，当初发行定价是每股15块，你拿15块买入的是3块钱的净资产；今天你用15块买入的是每股5块钱的净资产。过去发行体制下，被截流走的资金都给了上市公司，对于投资人来说，是完全的没有改进。你原来15块买3块钱净资产的东西，现在买个5块钱的你在埋怨。投资者实际上得到的是大好处。至于说高市盈率发行，这个话不全面，如果明天中国农业银行上市，肯定是10倍市盈率。

　什么是市场化？就是发行价按照二级市场走。新股发行是二级市场的镜子。如果现在发行微型股，一定会100倍市盈率。因为二级市场就是这么估计的。创业板发行第一批询价的时候询出50多倍市盈率，随后的就涨了一倍。价格不询到位，市场不答应。询到位以后，市场吃饱了以后，就开始往回走。要把这个道理说清楚。

超募是伪命题

　至于超募，我认为是伪命题，市场化发行有超募吗?超了就是“超募，我募集不足就是“低募”。而国际市场上，是商量完了以后给一个区间。如果市场好，大家定的价格比较高，募集的资金量就大；市场不好，募集的就少。市场就是市场，如果募集失败了，上市都没上，企业就不活了？还得活，还得发展。所以超募低募这些提法本身是有问题的。

　我们搞了发行定价市场化，但行政性质的审批没有改，所以是自己给自己弄出来的这个麻烦。因为审批了一个额度，市场化定价又导致“超募”。按照市场化来说，不存在这个问题。审批募集额是有很大的问题。审批的募集额哪是企业真需要的？做企业的都明白，你容许募集多少，我就按图索骥。即使当时审批的是对的，事后也不对，因为从准备上市到拿钱，差半年。前后的形势是千差万别。企业很可能上个月不缺钱，这个月就缺钱。

　所以新股发行是一面镜子。我们的市场有很多制度要改，包括我们的观念要更新。真正解决新股定价市场化这个问题，首先要看到二级市场本身既有的问题。我们的二级市场本身就是从10倍市盈率到无穷大的市盈率，这是我们的现状。

退市机制不完善是股价扭曲主因

　新股发行把我们这个市场原来的缺陷、丑陋都照出来了。怎么办？要改变，要全面深化改革，不是这一个东西。比如说发行节奏市场化。发行节奏证监会不控制了。现在说中国有一万家企业想上市，都少说了；按照创业板上市标准，现在中国可能有5万家企业可以上市。两年一千万利润，市场能承受吗？

所以说发行节奏完全市场化，说说是可以的，但是做不到。二级市场价格扭曲问题，是我们这个股市二十年来的基本问题，涉及到我刚才讲的几个方面，包括发行审批要进行市场化改革，但是要循序渐进。

中国政法大学教授刘纪鹏：让更多投资者参与询价过程

靠大规模发行压低新股市盈率

　我们的新股发行改革，有一条是需要考虑的，就是如果能够在发得出去，就应该尽量通过网上发行。网上询价我们是可以探讨的，每个证券公司的营业部可以综合嘛。在网上卖不出去的话，机构再来。

　就是有一天到了股票发行比较困难的时候，才需要承销商，由它把更多的发行比例配送到投资者那里。它的能力才能体现。在粥少僧多的情况下，我们应该考虑到公平。机构个人都在网上申购，而不是给机构特殊的网下配售。如果卖不出去了，那么，机构之间的博弈就开始出来了，这就是资本市场发展的规律。

　全流通的背景下还这么高的发行价，按照这样的趋势走下去，二级市场今后的隐患也会必然。还会阻碍了更多的企业有上市的机会。本来就是投资人在承担着市场风险，我们的核准制应该朝着放松的方向走，让投资人来选择。

　如果我们把市盈率稍微往下降一降，降到30倍左右，这要靠增大企业发行规模和数量来调节。一次发行上市50只创业板股票不行吗？为什么非要上5只呢？50只发行，跟5只发行是有区别的。这么大规模的上市，还有谁用高价来买？就是不让人有操纵询价和超募的机会。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军：新股市盈率受发行人和承销商利益驱动

打新投资者认可IPO价格是“愿打愿挨”

　大家觉得新股发行市盈率偏高，资金超募，二级市场破发，都是具体表现。为什么会有那么高的市盈率？可能就是发行企业和承销商的利益所在。他们希望募集越来越多的资金，有他自己的考虑，是利益所在。或者认为募集的资金越多，发行越成功。另外，很多网友或者投资者也讲到的，当前询价制度有问题，还需要完善。确实目前的询价制度里主要是针对一些机构的投资者，那么高很多散户在询价过程当中是不参与的。也有一些新股投资者不理性，这是导致市盈率偏高一个的原因。

　第二个方面，有人把破发归结为发行节奏的问题。就是说，从最近一段时间以来，发行节奏明显加快了。我看到媒体上一个数据，2010年1月份新股发行36只，平均是1.8只一天。创了A股13年以来的新高。扩容对市场的供求关系产生了一定的影响，导致供求出现失衡了，然后逐渐出现了这个破发，这都是媒体上的观点。

　但是，我个人理解，从市场交易来讲，愿意以发行价格去打新股，说明投资者是认可IPO的价格。而从发行机构和承销商的角度来讲，肯定是IPO的价格越高越好。只要市场愿意接受，这是一个愿打愿挨的事情。

　所以这是市场层面的事情，你不能说它是高是低。市场接受了，买卖双方都接受了。但是个人觉得形成的这个价格，可能是在交易双方，就是发行公司和承销商和打新股的投资者之间都不是特别理智的情况下，或者都是处于自己的这种利益的角度来考虑的，不是特别符合市场公平的情况下考虑。

　当然，从改革的角度来讲，新股发行制度一直在调整，一直在变化，已经改了很多次了。如果说询价制度目前有缺陷，有一些散户没有参加，或者做的不完善，就做得更完善一些。如果说新股网上网下分配的比例不恰当，就商讨怎么样能够做得更恰当一些。有人提出全部网上发行等等，这是不是可行，不妨探讨或者尝试。

　另外还有一个，就是我们监管部门也好，媒体也好，可能更多的是要放在理念上，发行理念、募资理念、打新股的理念等怎么引导得合理一些。

东方基金研究总监李骥：努力实现“卖者自负” 努力实现“

建立惩罚制度维护市场化定价

　大家集中讨论了两个问题，一个是新股定价问题，一个是超募问题。

定价本来就是市场讨价还价的问题，总体上来看，新股定价的改革总体上还是向前推进了一步。在新股定价的市场化方面，中小投资者的容量扩大方面，总体上还是向好的。

改革是永无止境的，肯定是不断有问题的。那么尤其最近出现的新股破法，确实是一个好事情。这个反馈回来，不管是对机构还是个人，都让我们重新思考这个定价机制，这是市场的良性循环。

　2008年香港市场40%的股票是跌破发行价，2009年30%跌破发行价。我想说的是另外一个问题，是市场基础制度问题，我们说实现“买者自负”，你卖者能不能自负。作为一个卖方、作为一个定价的，对你的定价行为要承担自己的责任，就是“卖者自负”。

　作为一个卖者来讲，市场有一句俗话，买的不如卖得清，卖的最清楚自己的是好货还是一个不好的货。

他可以给你做信息披露，可以披露真的信息，也可以披露假的信息，可以事先披露，也可以事后披露，这影响到机构投资者的定价行为。

　定价依靠两点，一个是公司的基本面，一个是市场行为。投资者的判断，一个是受机构的影响，一个是看上市公司本身。

保荐机构对公司的基本面是最清楚的，我们参加一些路演发现，两个小时之内，他把这个企业讲完了。而我们在一两天之内定价。显然作为机构来讲，不可能对企业的情况达到像企业和保荐机构那么清楚。

因此，我们在信息披露的基础上，在价值分析报告基础上，得出的一个价格。这个信息肯定是不对称的，让买者自负肯定有问题，因为它缺乏市场的基石。

　这个基石是在什么地方呢？我有一个看法，卖者作为保荐机构要讲诚信。诚信是三个方面，第一个方面要真实的披露信息。第二不要挪用、乱用募集资金，超募了要跟大家讲清楚。第三个要对大小股东都要尊重，一视同仁。这个就是我们讲的诚信的原则，在市场化的情况下，我们怎么维护这个原则，这是我今天提出的很重要的问题。

　那么你在违背诚信原则的情况下，如果说你没有定时的披露信息，没有准确的披露信息，披露了虚假的信息，或者是你做了超募资金不适当的做法，你只要给中小投资者造成了损失，就要向他赔偿。

这个赔偿的原则我们在发达市场上，是现实的。我们中国市场上很少有中小投资者维权成功的。中小投资者受到损失，机构投资者受到损失，谁拿到了赔偿？我感觉到没有。

　如果说我们的制度上、法律上，在这方面做一些惩罚性的规定，你只要违背了诚信原则，你就要向投资者做赔偿，而且我们的投资者在市场上成功的得到这种赔偿，将是证券市场诚信建设的一大进步。我希望建立一种经济性惩罚制度，来维护我们市场化的定价机制。

证券日报副总编辑董少鹏：三大因素推高新股市盈率

新股发行市场化要靠“发行诚信”

　中国股市的基本情况是“新兴加转轨”。所以不能简单的说学习了美国或者我国香港地区等发达市场的一些做法，我们的市场就算是健康了成熟了。解决新股发行市场化的问题，终究还是一个长期的过程。

　我先说两句话：一、市场经济本身就是一种“带毒”的社会生活方式，不可能完美或者理想化；二、中国股市目前是一个“文化素质还不太高的小伙子”，它现在二十岁了，但整个市场文化、股权文化，市场约束机制、法律基础，都还很薄弱。

　比如说对不诚信的大股东、承销商、保荐人进行惩罚，大家讨论半天，恐怕也想不周全；想周全了，恐怕也很难操作实施。为什么？我们的市场经济的法治制环境、诚信的文化环境目前还很不具备。比如惩罚保荐人，他现在还是可以跑到另外一个机构。保荐机构也很难真正倒闭。这个公司倒闭了，可以被收购。目前做不到让个人真正承担无限责任，让公司真正承担无限责任。没有这个基础，就莫谈理想化的新股发行体制。

在现有新股发行制度下，如果说市盈率还比较高，我觉得有三个原因：

一个是大的制度环境原因。我国个人投资渠道还是相对较少，投资盈利模式也相对单一，市场层次较少。同时投资者，无论是机构还是个人散户，都有“行政依赖”。都认为政府管着呢，市盈率定高了也不太怕。这种心态是很严重的。机构也有这种心态，反正是200多家机构参与询价，把市盈率推高了，是把现有的制度框架和政策的边际效应用足。

第二个是文化因素。东方文化特别是我们中国人赌性还是挺强的。反正新股能发出去，反正新股上市价可以再高，这是普遍心态。

什么叫新股发行成功、改革成功？不同的主体的认识是不一样的，从监管上来讲，发出去了，没出大的社会波动，就成功了；从炒新者来讲，买入抛出赚钱，就成功了；对价值投资者而言呢，要选取一个比较合适的价值区间介入。

所谓“基石资者”，现在实际上还没有，或者说非常少。现在投资者普遍的情形是怎样呢？特别是散户，一般是指望通过一种简单的方式分配利益，得到保障性利润。他们希望怎么实现呢？就是新股一发就可以方便买到，抛的时候可以让国家托盘，给一个比较高的价格。认购的时候都向他们进行比例倾斜，是这么一种心态。

　第三个是市场因素，供需矛盾决定价格。新股发行停止那么久了，一启动，自然价格会推高，这是很自然的现象。这个市场因素跟我们大的制度因素也有关系。我们的这个市场中上市公司可交易的股票比重还是偏少，虽然股改了，还是有大量的股份不能流通。

　完善询价机构的监管，让它更加诚信地报价，我觉得还是可以采取一些措施，包括使询价、报价体系更加完善，强化信用。对询价机构诚信和作业质量评价得更加细化，出台一些规范。对荒唐报价或者不负责任报价的机构，取消其机会，以及处以罚金等等。机构，

　但是询价这种方式，我觉得还要继续延续。询价机构通过编制投价报告，通过它研究的这个基础，通过它研究的这个过程，得出一个价格。它本身付出了劳动，在新股认购上获得一定的比例，这是市场经济传统的办法，还要沿用，当然要跟中国的国情相结合。价格。

　我们是一个新兴加转轨的市场。我觉得发行新股就是发行诚信，现在大家质疑的还是诚信，这个很缺失。在编制招股说明书的时候，在询价的时候，都有一些涉及不诚信的情形，但是制约手段有限，无法通过量化稽查。那么怎么办？虽然现在诚信不能量化，但从今天起就要有一个诚信的评估体系；让三年以后对这样的机构，对这样的人，就像银行征信一样，可以达到未来市场建设的一个作用。

　最后就是要进一步强化买者自负的原则，或者这种市场文化。当然由于新股发行有这种行政的依赖的情况，那么一旦破发，或者是股价大跌，那么大家还是会找监管者。

　刚才有专家也提到“卖者自负”，实际上真正实现“买者自负”和“卖者自负”之后，行政色彩自然也就淡出了。但是我觉得这是一个非常漫长的过程，所以说新股发行市场化，是打造新股诚信的一个长期过程，是需要持续不断的来努力的。

中信证券研究所高级经理王韧：长期问题要靠长期解决近期可尝试存量发行和储架发行

　我们认为新股发行市场化的方向是正确的，结果上来看，新股发行首日涨幅出现一个明显的回落，中小投资者地位改善，这都是当时所预期的目标。另外，我们看到新股不败的神话破产，这是一个好事情，是对市场经济原则的尊重。在一个有效的市场上，不可能存在一个无风险的超额收益的。在美国的市场上，2007年美国是非常大的牛市，美国市场总共发行230个股票，首日上市跌破发行价的有31只。

　所以说，破发是一个正常的市场选择的结果，长期来看自发的市场选择本身对于机构而言是有一个鞭策和激励的。作为一个承销商，承销的项目经常是上市首日就破发，未来它的信誉就会受到非常大的挑战。对买方机构也是这样，经常申购那些首日破发的股票的话，它以后的烦恼也会越来越多，总体上来说，这种市场化改革的方向肯定是对的。

　现在讨论的政策措施大概有五个方面，第一个是引进基石投资者；第二个是提高网上配售比例或者网下发行比例；第三就是缩短限售期，改善供需制度失衡；第四引入存量发行制度；第五是投资者提议的引入一个储架发行制度。这五种制度各有优劣，我们分析的时候要根据需要区别对待有所取舍。

引入基石投资者的前提条件是，这个市场上有一个非常稳定的、足够强大的、坚持价值投资理念的一个机构投资者的群体。实际上，A股市场上目前不具备条件，所以引进基石投资者是有问题的。第二个是提高或者降低网上配售的比例，这又走回了原来的老路，操作性不是很强。第三个缩短限售期，不是特别好的建议，原因在于我们认为现有的限售期的约束，实际上是它有利于正确表现公司价值的，保证股东稳定性，防止恶意圈钱和抛售的行为。

　总体来说我们认为有操作性的短期来说就是两个制度，一个存量发行的制度，这个主要是指IPO的存量发行。由原来的老股东，出售他持有的股份，对于新增股份就会少，国外市场这种IPO发行是普遍做法。第二个制度就是储架发行制度，原因在于上市公司和承销商可以根据实际的资金需求，择期分批次的实现融资。

　现在讨论的一些问题，实际上是长期问题，只能通过长期去解决。比如说的发行节奏的市场化，保证投资者结构的改善，这是长期的问题。短期是我们要引入一些针对性的政策措施，我说的存量发行和储架发行，是当前阶段更好的一个对策和办法。

链接

截止2010年2月9日，自2009年6月IPO重启以来，共有13只新股破发，其中大盘股9只、创业板2只、中小板2只。这13只破发新股的平均市盈率达到52.75倍，平均破发期约10个交易日。

在证券日报联合凤凰网财经频道推出的“新股发行体制再改革”联合调查结果中发现，不到一成网民称从改革中获益，六成认为改革未能达到目标，有超过三成的网民认为，当前新股发行最大的问题出在询价机制上，这直接导致了新股发行价过高。