华泰证券：通胀预期管理不等于经济复苏止步

2010年02月12日 04:40
来源：中国证券报－中证网

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□华泰证券研究所所长助理费良江

经济的稳步复苏为物价回升提供基础，今年的物价上涨压力将不断加大。但进一步分析，我们认为今年的物价形势预计将呈现出两个特点，一是通胀预期不断提升，通胀压力逐步加大。二是全年物价实际上涨幅度比较温和，CPI年度涨幅超过5%的可能性并不大，属于低度通胀。在温和通胀的背景下，进行通胀预期管理更要细心呵护经济复苏绿芽。

一是从经济增长周期看，虽然今年我国经济有望继续稳步回升的增长态势，但经济运行仍处于复苏的初期阶段，并不具备发生中度以上通胀的经济环境。从国际大宗商品价格上涨导致的输入性通胀压力看，由于指标内涵的不同以及产品市场供求环境的影响，国际市场大宗商品价格的上涨对PPI的影响较明显，但进一步对CPI产生传导效应则并不十分显著。从资源产品价格改革对物价的推动来看，虽然资源性产品价格的上涨将不可避免，但也将是一个逐步的过程。而且，政策性调价因素的可控性较强，在上涨的时机、幅度选择方面管理层会相应考虑当时的物价涨幅情况而定。从食品价格上涨情况看，去年我国粮食产量再度实现增长，幅度为0.4%。在我国粮食产需长期处于紧平衡的情况下，粮食的连续六年增产对于防止价格剧烈波动、稳定物价水平有着重要意义，预计今年粮食价格将维持温和上升态势。从猪肉价格看，能繁母猪存栏的变化显示，自去年8月份开始已呈现不断增加态势，并且从规模水平看远高于2007年猪肉价格大幅上涨时的存栏水平，猪肉价格今年出现大幅上涨的空间有限。

二是对通胀预期的管理在不断加强。管理层在去年10月份就已将管理好通胀预期与保增长、调结构一起作为宏观调控的重点，显示出对未来物价上涨压力的关注。央行行长周小川近期指出，中国货币政策应当为资源价格改革留有空间，这显示央行在制定货币政策时会考虑到对资源价格改革给予支持，也即央行会对因促进资源优化配置所带来的通胀水平提升保持一定容忍度。央行在今年年度工作会议中明确指出，既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期。由此看出，今年物价的上涨压力和通胀风险，已经引起了管理层的重视和防范，这也在一定程度上有助于降低通胀实际发生的可能性。

在温和通胀的背景下，进行通胀预期管理的同时更要防经济二次探底。

货币政策提前和快速退出会打击脆弱的经济复苏。一方面央行从去年底开始利用货币工具连续对货币供应进行小幅调控，另一方面今年初以来股市和大宗商品价格连续下跌。这一现象说明市场对央行的货币政策反应很灵敏。如果这种现象持续下去，刚刚被激发的民间投资热情将会受到严重打击。中国经济复苏很脆弱，去年拉动经济增长主要靠政府对“铁公基”投资的高增长，尤其是地方政府项目的投资拉动。如果今年政府投资增长收窄，尤其是中央压缩地方投资项目、银行压缩地方投资项目贷款，而民间投资项目不跟上，那么中国经济持续增长将会受到抑制。

正利率的公平性是相对的。当通胀并不影响经济增长还对经济增长有益的时候，负利率是可取的。一些人提出负利率有失公平，其理由是通胀造成资产价格上涨，而负利率导致客户在银行的存款资产缩水。道理是不错。但是，如果这种负利率能换来经济稳定增长，创造更多的就业机会，推动社会的和谐进步，那就是可取的。从我国经济增长和就业水平来看，如果经济增长接近6%，就业就会出现严重问题。如2008年第四季度和2009年第一季度，我国经济增长按季度核算同比分别为6.8%和6.2%，当时珠三角、长三角企业大量辞退农民工1200多万人就足以说明这一问题。也就是说，负利率是对存款人不公平，但换来了增加就业，获得了就业的公平。

退出刺激经济政策应该考虑国际收支平衡。目前世界经济很多地方如欧洲等都未走出危机，退出刺激经济的政策与世界主要国家如美国、欧洲等步调应该基本一致。如果我们早于美国、欧洲退出，很可能出现已经严重不平衡的国际收支雪上加霜，外贸出口良好局面可能会受到冲击。

防通胀要把握好时和度。时机未到出台调控的货币政策将对经济和社会产生不利影响，当然，时机错过了也是一样。量度更要注意，否则，要么没有起到预期作用，要么过于严重打击经济增长。我们以为，目前我国存款准备金率16.5%比国际平均8%-10%要高得多，继续上调空间有限，连续调高存款准备金率也并不适宜；利率水平虽然处于历史低位，但与国际比较也不算低。为此，退出经济刺激政策，首先要考虑与国际接轨，与美国、欧洲等国家一起退出；其次货币调控政策的顺序应该是先量后价。当月度CPI出现快速上涨并转正后可以采取通过央行公开市场适度回笼货币(目前的情景)，当月度CPI上涨超过一年期存款基准利率后可以采取上调准备金率，当月度CPI上涨超过4%以后，可以考虑逐步加息。提高准备率和加息的幅度也要看当时CPI上涨的趋势。如果达到上述条件，第一种情景是第一个月度CPI上涨低于3%则采用温和方式，如上调准备金率0.5个百分点或加息27个基点；第二种情景是连续两个月度CPI上涨高于2%或一个月度高于3%则用比较猛烈的方式，如上调准备金率1个百分点或加息54个基点，或者同时采取上调准备金率和加息，而央行的公开市场操作和窗口指导则随时可以进行，但应注意量度问题。