节后债券收益率或将上行

2010年02月12日 04:40
来源：中国证券报－中证网

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主持人：中国证券报记者葛春晖

嘉宾：安信证券高级固定收益分析师刘海东

东海证券固衍部高级分析师谌世光

2月份或现实际负利率

问：2010年1月份CPI同比上涨1.5%，低于市场预期；PPI同比上涨4.3%，高于预期，你认为是什么原因造成的？未来通胀形势将如何演变?

刘海东：1月份食品环比上涨1.8%，是自03年以来1月份食品单月环比的次低值，也是导致1月CPI低于市场预期的主要原因。

考虑到春节因素对于水果、水产品价格继续推动；同时考虑到猪肉和蔬菜价格的走势，我们判断2月份CPI环比涨幅大概在1个百分点；2月份翘尾因素为0.8%。加总翘尾因素和新涨价因素，预计2月份CPI同比上涨2.5%。

另外，从趋势上看，国内PPI走势基本上与美国同步。而始于2009年三季度美国PPI的大幅反弹源于其补库存的推动，这样的推动可能最晚在今年一季度结束。因此，尽管近期国内PPI将继续上升，但持续时间和上升幅度都将有所减弱。

谌世光：CPI方面，1月同比增速略降，环比增速放缓，主要是由于去年1月春节效应使得同期基数较高，再加上今年1月天气因素对食品价格影响减弱，使得食品价格上涨趋缓。PPI环比增速超出市场预期，再加上去年低基数影响，使得同比增速大幅上涨。

我们认为2月CPI将继续保持升势，同比增速将达到2.6%左右，超过1年定存利率，实际利率降为负值，而3月CPI将季节性回落，因此1季度CPI增速仍然温和可控。2月PPI环比增速将有所放缓，主要原因是1月美元指数表现强劲，国际大宗商品价格已从高位回落，这将制约PPI继续快速上行，而且近期商务部公布的生产资料价格指数也出现了回落迹象；但从同比增速来看，由于去年低基数影响，2月份将继续快速上行，预计将达到5.5%左右。

信贷受限商业银行主动配债

问：1月份人民币新增信贷1.39万亿，从信贷结构上看，有哪些值得关注的变化？

刘海东：1月份新增信贷再次出现万亿以上的规模，但较2009年1月份的1.62万亿有所收缩。从细项数据看，商业银行展现出压缩票据融资和增加中长期贷款的调整行为，而这也正是2010年1月与2009年1月信贷结构的主要差距。从商业银行月初展现出的放贷冲动来看，最终的放贷结果应当与央行在1月下旬采取的信贷额度控制有关。在此背景下，我们观察到两个层面的影响：第一，实体经济流动性中性略偏紧。票据直贴和转贴利率1月中下旬以来的高位盘整走势，比较清楚地显示了这点。第二，商业银行在资产配置中主动增加了债券资产。一方面，中长期利率产品收益率在1月下旬出现明显下行；另一方面，从1月份托管量数据来看，商业银行在二级市场买入债券资产迹象明显。

谌世光：1月新增信贷基本上都是上半个月投放的，而在央行以及银监会进行了一系列调控措施后，下半月银行纷纷停止信贷投放、甚至主动压缩信贷规模，调控效果明显。从信贷结构上来看，中长期贷款大幅增长，新增约1.1万亿，占总新增规模的78.8%，主要原因为去年下半年随着货币政策微调，信贷逐步受到控制，很多需求被挤压到今年，特别是去年11、12月，楼市“末班车”效应产生了庞大的居民房贷需求，使得今年1月居民中长期贷款猛增至3433亿，远超去年平均水平。另外，票据融资保持负增长，说明今年信贷投放监管更严，虚假票据融资、季末冲时点现象将大大收敛。

上半年加息可能性不大

问：经过1月份的系列货币政策调控，结合1月份信贷、物价数据及对其未来走势的判断，你认为下一步货币政策调控的节奏和力度会怎样？

刘海东：无论对于债券市场还是股票市场，影响最大的变量来自于宏观调控政策的摇摆，尤其是针对信贷的调控政策。现在来看，我们对于这样一个变量的猜测是：1 季度是政策的紧缩期，2季度是政策的观察期，3、4季度可能会出现政策的宽松期。

谌世光：我们认为监管层将以更为严厉的行政手段确保全年信贷平稳投放，因此，预计今年各季度信贷投放将更加均衡，全年信贷规模将维持7-7.5万亿左右。但是，商业银行“信贷冲动”只是暂时被抑制，只要“机会出现”必然大举释放，故央行后续的调控措施将不可避免，除了窗口指导外，上调存款准备金率，收缴差额准备金等措施还将会继续采用。本轮通胀压力主要来自货币供应激增。从对症下药来考虑，上调存款准备金率，加大公开市场操作回笼资金力度等量化调控手段更为直接有效。价格手段方面，上调基准利率对经济冲击很大，相比之下，公开市场操作利率水平调整更加灵活，具有指导意义，而且冲击相对较小。预计上半年还是以量化手段回收流动性为主，加息可能性不大。

利率品反弹接近尾声

问：你认为债券市场后期走势会如何演变？在操作策略上有何建议？

刘海东：我们认为，在信贷行政控制仍在实施以及央行节后流动性回笼力度将显著加大的背景下，商业银行流动性充裕程度一定会弱于1月份；在资金面趋势作用下，债券收益率可能会出现一定程度上行。在配置策略上，利率和高等级信用资产需等待收益率的上调再寻找投资机会；受需求的支撑，交易所的高票息信用债仍是最好的投资标的，可转换债总体需要减持，但刚性配置需求可以考虑老券品种；浮息债泡沫犹在但短期风险不大。

谌世光：我们认为此轮利率品的反弹行情已接近尾声，主要理由包括：1月信贷调控期过后，银行信贷投放将恢复，而且利率品发行规模将逐渐增加，银行配置压力会有所缓解；2月面对大量回收流动性压力，央行可能再次上调存款准备金率，流动性会继续收紧。这些都会对债市形成一定压力。操作策略上，建议投资者保持谨慎。对于交易型投资者，建议适度关注中长期高息票信用品的交易性机会，信用品如有中短期持仓，建议逢高减仓。对于配置型投资者，建议关注中长期政策性金融债，其收益水平仍高于历史均值。