股指期货的投机、套保及套利

2010年02月22日 00:29
来源：证券时报

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安信证券研究中心常科丰

期货是一种衍生证券。所谓衍生证券，就是价格取决于其他商品或证券价格的证券，包括期货、期权等。股指期货以股票指数为标的，它的价格由股票指数的点位决定。即将推出的股指期货以沪深300指数为标的，沪深300指数每一个点的变动对应着股指期货300元的盈亏。由于股指期货的标的是一种金融产品，所以也叫金融期货。

期货的产生原是为了对冲风险，比如农民在种玉米之前不知道将来玉米的价格怎么变化，这对他的经营是一种风险。如果他在期货市场上卖出玉米期货，则他能够在期货到期日以之前确定的价格卖出玉米，相当于锁定了玉米的价格，降低了他的经营风险。期货具有帮助交易者进行价格发现的功能，比如玉米期货，它可以反映出未来的玉米的供求关系，从而更好地确定玉米当前的合理价格。股指期货引入了做空机制，可以使投资者在看涨的时候买入股指期货获利，在看空的时候卖出股指期货获利。这样就能使股票市场更好地反映投资者的看法，反映实体经济状况，提高了股票价格发现功能，从而使得资源的配置在更准确的价格引导下达到更高的效率。

三种交易方式

股指期货的推出可以使投资者以更少的资金进行更大的交易，具有杠杆效应。以目前12%的保证金要求看，投资者的杠杆率最高可达8.3倍。这对投机者来说是一个好消息。如果投资者对期货走向判断比较准确，就可以以较少的资金获得更高的回报。当然，杠杆是一把双刃剑，判断正确的时候可以放大收益，判断错误的时候也可以放大损失。由于期货实行逐日结算的盯市制度，每天的盈亏都在当日收盘后结算。如果投资者杠杆放得过大，即便是投资者对期货在较长时间价格走势判断准确，如果期货在短期内反向走强，就会损失大量保证金。如果投资者不能满足保证金追加要求，就会被强行平仓而爆仓出局。这种惨重损失现象，历史上屡见不鲜。

第二类交易者是套期保值的交易者，他们拥有股票现货。在有些情况下，他们对未来市场走向看不清，或者是对市场的剧烈波动担忧，这时候可以卖掉手中的股票现货，退出股市。但是这种做法交易成本很高，在未来看涨股市的时候也不能迅速建仓。推出股指期货后，就可以以一定的比例卖出股指期货，从而对冲股市风险，在未来自己的判断比较明确的时候将期货平仓，持有现货，或将现货卖掉。这种操作的优点是快捷迅速，成本低。

第三种交易方式是套利交易。作为一种衍生证券，股指期货的价格由其标的——股票指数的点位决定。期货的定价公式如下：

其中：-表示指数期货在t期的理论价格(交割日为T)；-表示指数现货在t时期的价格；r表示无风险收益率；-，表示指数现货期间发放股利；T-t表示指数期货持有的时间。

这个定价公式的逻辑是无套利的原理。即如果-则投资者只需要在期货市场上以-的价格卖出期货，同时以利率r借入-的现金买入指数，则在到期日，投资者就可以以-的价格把手里的股票卖出，然后归还借入的钱及其红利共计-，同时在持有股票的这段时期，还获得了-的红利。纵观上述交易过程，投资者在刚开始的时候没有出一分钱。但是在到期日，他获得了-这样一个正的利润。这就是利用期货价格与理论价格的偏离进行套利，这是一个免费的午餐，会有越来越多的投资者来进行这种交易。这就意味着会有越来越多的人卖出期货，买入指数，这样做的后果就是期货的价格下降，指数价格上升，最后这种免费午餐消失。也就是-这种情况不可能持续存在。反过来，如果-则投资者只需进行相反的操作，即买入期货，借入现货卖空，并把卖空的钱以利率r借出，即可在初始投入为0的情况下，在到期日获得正的回报率，这种免费的午餐也是不可能持续存在的，所以期货的价格一定会向理论价格-移动。

当然，这只是理论上的推理。实际中，进行上述操作都要有交易成本，包括股票和期货交易的佣金和冲击成本(期货和股票交易时对当时价格的不利影响)。假设这些成本的总和以C来表示，则只有当期货的实际价格和理论价格的偏差绝对值大于C时才可以进行套利操作。所以，实际中期货的价格会处在其理论价格±C的区间内。如果超出了这个区间，就可以进行套利操作。

在期现套利中，现货组合的构建至关重要。现货组合构建的好坏直接关系到对沪深300指数的跟踪误差的大小，进而影响到套利收益。一个比较简单的方法就是用ETF基金代替指数现货，这种代替就会产生跟踪误差。几个主要的ETF基金的跟踪误差都在0.5%左右，虽然有点偏高，但是这种方式比较简单易行。如果同时买入几只ETF基金，则可以进一步降低跟踪误差。另外，如果资金量比较大，可以直接买入沪深300的成份股来复制沪深300指数。

期现套利并非无风险

现实中的期现套利不太可能如教科书中描述的那样是无风险的。具体实施中的风险包括指数现货的复制风险，不论用哪一种方式复制现货指数，跟踪误差是难免的，这会造成一定的风险。其次，在期货理论价格的计算中，未来的红利是一个估计值，具有一定的不确定性，会对套利边界的确定产生影响，造成一定的风险。第三，交易成本的风险。交易成本中，佣金比较易于计算，而冲击成本则随着市场环境的变化而变化，只能根据历史数据做大致的测算。在极端情形下，如美国1987年股灾时，现货市场上的流动性几乎完全丧失，这时的冲击成本非常大。第四，期现收敛的风险，由于最后的交割价格是以股票指数最后两个小时的平均价格计算的，它跟现货的价格不会完全一致，会对最后的利润产生一定的影响。最后的也是最严重的风险是强行平仓的风险。由于期货是实行逐日结算的盯市制度，如果期货的价格向相反的方向变动，就会产生保证金损失。如果流动性不足，投资者就会爆仓出局。

从国外经验来看，在股指期货推出初期，套利空间一般比较大，套利机会也比较多，相应的套利风险比较小。随着期货市场的发展成熟，套利机会和套利空间将越来越少，越来越小。