做空工具促封基折价归零是误解

2010年02月22日 00:04
来源：中国证券报·中证网

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很多投资者认为股指期货和融资融券出台后封闭式基金折价率会大幅缩小，甚至归零。主要理由是因为封闭式基金存在较大折价率，做空工具出台之后，可以利用它们来实现封闭式基金的套利，即买入封闭式基金，卖空股指期货或者类似的开放式基金(融券)，获得套利收益，这种套利行为会大大降低封闭式基金的折价率。但我们认为这种认识存在很大的误区。

首先，股指期货合约期限较短，流动性较好的通常是近月合约，融券的期限目前也不能超过6个月，而很多封闭式基金存续期很长，目前平均剩余期限大概为4年左右，在技术上不断对股指期货合约或融券展期有一定难度。而且，封闭式基金折价率只有到期才必然回归，短期特别是离到期日较远时折价率并不一定会回归，这时的套利行为在短期反而可能产生亏损。

其次，一般的套利都是通过卖空股指期货或者与封闭式基金类似的开放式基金实现的，这需要卖空的股指期货或者与封闭式基金类似的开放式基金，尽可能地完全模拟封闭式基金净值的走势，这样买入封闭式基金的多头就可以与股指期货或者融券的空头较好地对冲，以获得稳定的折价回归收益。但在现实市场中，两者很难完全对冲，这中间也会产生一定风险。当然，这种套利收益除了折价回归收益之外，还有基金净值增长带来的超额收益，对于创造超额收益能力强的基金，套利资金的收益会更高，但超额收益的持续性是不稳定的，而且超额收益比较高的基金折价率也通常比较小，这也为套利交易锁定收益带来不确定性。

最后，也是最重要的，任何套利交易都需要一定的收益空间。目前封闭式基金折价率已经出现较大下降，平均年化折价回归收益不到5%，甚至已经低于企业债收益。即使目前的折价率不再回归，这么复杂的套利行为也只能获得每年不超过5%的收益，这对套利者来说缺乏吸引力。而且如果折价率继续缩小，套利的收益空间就更小。因此，我们认为即使股指期货和融资融券出台之后，也不会导致封闭式基金折价率归零。我们看到美国和英国先后在1982年和1984年推出首张股指期货合约，使得对封闭式基金的套利变得相对容易，但在其后的几年里，这两国的封闭式基金折价率仍然保持在10%和20%左右的水平。

当然，尽管我们认为股指期货和融资融券不会助推封闭式基金的折价率归零，但对封闭式基金折价率的扩大还是有一定的约束作用。在国外也有这样的研究结论，Gemmill和Thomas对1991年到1997年间158只英国封闭式基金进行了实证研究，认为套利行为对封闭式基金折价产生明显影响，使得封闭式基金溢价不超过5%，折价不高于30%。我们认为股在我国套利行为会约束封闭式基金的年化折价回归收益与同期企业债收益相当，因为高于这个收益对套利者有一些吸引力可能会引发套利行为。目前多数封闭式基金的剩余年限还有4年左右，在目前的利率水平下，折价率会因套利行为不超过25%左右，当然，随着剩余年限的缩短，这个约束折价率会不断缩小，因为套利实施的时间降低了。而随着基础利率的上升，这个约束折价率会不断拉大，因为套利者的机会成本在提升。

综上所述，我们认为股指期货和融资融券出台后，对封闭式基金的折价率会有一定约束，但在目前封闭式基金折价率普遍较小的情况下，做空工具对封闭式基金折价率的影响非常有限，由于投资者此前对封闭式基金的误解，可能会导致二级市场出现炒作，建议投资者不要追高。当然，对到期日较近的封闭式基金来说，由于其年化折价回归的收益相对较高，对套利资金的吸引力相对较大。

海通证券娄静