土地的泡沫：警惕地方融资平台债务风险

2010年03月09日 03:51
来源：21世纪经济报道

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王志浩

中国土地市场的泡沫是否即将破裂？这无疑是当下的一个热点问题。2009年土地价格大幅上涨，2009年底平均土地价格从上一年的933元/平米升至1923元/平米，涨幅达106%。如此巨大的涨幅显然令人担忧(该数据为土地拍卖交易和议价交易的均价，反映每平米规划建设用地的成本，并非土地单位面积的成本，此类土地中包括住宅、商用及工业用地，资料来源于土地交易中心)。

2007年末至2008年间，在信贷紧缩及各地未售房库存累积的影响下，土地价格从高位回落，此后维持低位徘徊，但近几个月价格又恢复至下跌前的高点。北京、上海等一些城市的土地价格甚至超过了前期高点，而在重庆等其他一些城市，价格还未达到前期高位。我们认为目前许多城市普遍存在土地市场泡沫，在一些大城市尤为明显。

各城市价格分化明显。至2009年底，上海平均土地价格达到4454元/平米，而成都仅为1159元/平米，这意味着全国土地均价并不能准确地反映每个城市的具体情况。但当我们具体分析每个城市的数据时，又遇到相似的问题：数据包括市中心及城郊地区的土地价格，而且无法有效按区域划分数据。

我们对2009年中国各城市土地价格的涨幅进行了估测，一些数据不完整及涨幅高得离谱的城市没有被包含在内。例如，2009年温州市土地价格飙升了876%，海南省海口市的价格涨势也同样疯狂。广州、深圳、上海以及合肥、佛山和扬州等地的土地价格均有相当大幅度的上涨。这显然不是全国土地市场范围内的泡沫，但泡沫式增长出现在所有主要大城市，甚至是一些二、三线城市。因此，土地价格的上涨必然影响到宏观经济运行。

现有的数据还存在一个问题，由于这里将住宅、商业和工业用地价格混在一起，因此掩饰了住宅类土地价格的涨幅。根据城市地价动态监测系统的调查数据，2009年底全国平均土地价格为2595元/平米。但住宅类用地平均价格为3726元/平米，商业用地平均价格为4423元/平米，而工业用地平均价格仅为617元/平米。在地价最高的35个城市中，三种用地的平均价格分别为4954元/平米、5484元/平米和749元/平米。

当前房价地价走势如何？

很明显，一些城市的土地价格出现大幅上涨。土地市场泡沫在许多城市开始显现。如果不加以控制，土地价格的上涨将进一步推高房价。这一情况显然已经引起了中央的关注。针对土地和房地产市场的第一轮温和调控已经展开。在将购买第二套房的房贷首付比例提高至40%(不过一些银行在操作中并不执行)的同时，中央政府也加紧督促各地方对闲置土地严格管理。

楼市气氛自1月初(继去年第四季度许多城市的房价飙升后)开始明显转变，各地住宅成交量显著放缓(去年12月份的交易量由于税率即将提高而大增)，一部分人已经开始观望中央是否还将有新政出台。我们认为，只有在住宅类房屋价格继续上涨的情况下，政府才会再次出手。我们猜其政策手段可能包括指导银行收紧对房地产开发商的信贷；一些银行已开始自行控制对房地产开发商，特别是对小型开发商的信贷。

目前流行的观点认为，大部分城市的房价将稳定在当前水平，多数炒房者也无抛售压力。此外，市场杠杆率较低；普遍认为，三分之一的购房者全额付款，三分之一的购房者房贷比例为70%，其余购房者房贷比例为30%-50%，这样的低杠杆率为市场创造了一个重要缓冲。如果货币政策在2010年大幅紧缩，政府很可能采取对银行贷款量化控制的举措，而不会大幅提高利率(我们预计央行将两次提高利率，每次提高27个基点)。这意味着，购房者将不会受到太大冲击。另外，大多数分析师都认为广受热议的物业税目前还不会开征。这些都将对房市起到支撑作用。

尽管如此，在一些城市，特别是高端市场上，更多人将购房作为一种投资(普遍认为，自住购房者约占全国住房购买量的80%-90%，但在上海高端住宅市场，投资购房占到总购买量的20%-30%)。我们认为，这里泡沫破裂的可能性较大，但还不至于波及整体经济。

2010年下半年房地产市场又将迎来新一轮供给增长，这将给价格带来压力。最近，一位高端房地产开发商告诉我们，他很担心今年的销售，但也不愿意为了促销而降价。目前大多数开发商的资金充裕，即使经历几个月的滞销也不会有太大问题。这将会在一定程度上抵消2010年上半年房价下降的压力。但在下半年，特别是银行收紧对房地产业的信贷后，房地产开发商的压力——尤其是中小型开发商面临的压力将加大。考虑到这些不确定因素，中国的土地市场价格水平可能将有所降低。

接下来我们将分析土地市场对2009年地方政府财政的影响——以及市场走弱后可能带来的冲击。

2009年全国土地价格翻番。土地相关收入对中国经济发展具有十分重要的意义。地方政府十分倚重土地出让收入，他们不仅直接从土地出售中获得收入，而且地方融资平台(城投公司)还以土地作为抵押，获得银行贷款。交投活跃的土地市场，尤其是随着土地价格节节攀高，使得城市投资平台得以兴修大量基础设施，从而有力的推动了中国经济增长。如果没有土地交易，中国大部分地区的经济恐将踯躅难前。

不夸张地说，2009年对大多数地方政府来说是收获颇丰的一年。2009年全国土地出让收入达到1.2万亿元【这一数据来自中国房产信息集团(CRIC)数据库，该数据直接来自各地土地交易中心。但根据国土资源部发布的数据，2009年全国土地出让收入为1.59万亿元，占GDP的比重高达4.7%】，大多由市级政府及其所属的城市投资平台获得。2009年的土地出让收入是2008年的两倍多，相当于2009年GDP规模的3%。总的看来，住宅和商用地块出售价格较高，工业用地受让价格普遍低廉。

2009年，地方政府共征得税收收入2.46万亿元。一种可能的情况是地方为完成中央下达的年度税收任务(2009的任务为同比增长8%-10%)，而将部分土地出让收入计入整体财政收入中，但绝大部分土地出让收入并不计入财政收入。地方为完成中央下政府会尽可能多地控制土地出让收入，为地方投资项目提供资金。

假定转到预算收入中的土地出让收入金额可以忽略不计，那么2009年在地方政府收入总额中，土地出让收入占到了四分之一。国内分析人士普遍认为部分城市土地出让收入占地方政府总收入的比重达到30%-50%，大部分城市这一比重大致为20%到30%。我们研究了过去五年全国土地出让收入占地方财政收入的百分比。就土地出让收入为地方政府投资提供资金的重要性而言，2009年可与2007年相当。

要想看清地方政府收入的全貌，还需加入中央政府对地方的财政转移支付资金。2009年中央下拨的转移支付资金总额达到2.9万亿元，与地方财政收入大致相当。经过转移支付资金调整后，2009年土地出让收入占地方政府收入总额的15%。但是，土地出让收入的最大问题是其并不纳入预算管理，这意味着该笔资金的支出不受中央财政管理，亦不受地方人大监督。官方预算仅涵盖当前的支出，而土地出让收入为基建项目和其它地方政府希望投资的项目提供了资金。

6万亿地方融资平台债务去从？

如前所述，城市投资平台十分依赖土地，但这具体怎样运作呢？我们以西南重镇重庆为例来加以说明。2002年，重庆市开始建立土地收购、储备、整治制度。通过将拟用于未来开发的农地由“农业”改为“城镇”，继而加以收购(具体做法包括给予农民一定金额的金钱或附近的住房补偿，“鼓励”失地农民搬迁)。同时将市内划为拆迁范围的厂房占地等土地的产权收回。2003年多家重庆市政府投资平台成立，以重庆城投公司为首，八大投资平台先后宣告成立(包括重庆水务集团和重庆高速公路发展有限公司等融资平台，统称重庆“八大投资)。收购来的大部分土地注入这些国有独资公司。例如，2008年重庆市政府将20平方公里土地作为资本金注入重庆市开发投资有限公司，为后者提供融资保障。

拥有土地之后，城市融资平台可藉此融得规模达土地估价60-80%的银行贷款。土地估价是个难题，如果地块周边不具备未来经济发展潜力或转让价值，土地估价过高是一个风险因素。据中国银行业监督委员会估算，2009年全国新增贷款9.6万亿元中，14%(约1.3万亿元)贷给城市投资平台。也有人估计远不止这个数目，可能高达4万亿元。

2009年底，全国范围内政府投资平台的数量至少达到了8220 个，其中相当一部分是地方政府(包括区政府)受到上海、重庆两地做法的启发，于2008年才成立——并被寄望于藉此完成GDP保八任务。据银监会估计，截至2009年底，地方投资平台总债务额约为5万亿到6万亿元，绝大部分为银行贷款。这只是一个估计数字，即使监管当局也承认并不掌握这一问题的全部。目前监管部门要求商业银行严控地方融资平台贷款风险，对现有平台公司进行严密梳理，对贷款实行分类处理。美国西北大学学者史宗翰(Victor Shih)认为地方融资平台债务规模较上述预计高出很多，约达11.5万亿元。此外，2010-2011年期间商业银行还有7.5万亿元对地方融资平台的贷款承诺。银监会估计地方融资平台除未偿银行贷款5万亿到6万亿元外，还有3万亿元贷款承诺。

这可能是一个很大的问题。无人真正知道这些投资项目中有多少会产生利润，幸运的项目可以赚回足够的收入覆盖营运成本。最有可能出现问题的地方融资平台可能主要是近期成立的近5000家城市融资平台，其分布遍及全国，其人员主要由商业经验十分缺乏的地方官员构成。

贷款机构则主要是中小规模的地方城市商业银行及城乡信用合作社。这些金融机构大多缺乏规范的信贷管理和风险控制，并且易受地方政府行政压力。一旦出现无力偿债的情况，这类地方融资平台将面临十分严峻的问题。这一问题及其所带来的压力将会在未来三到五年内随着债务到期而尖锐暴露。不过，大型商业银行的未偿债务并不特别令人担心，它们能够得到有中央财政支持的大规模战略投资项目。

为了更清楚地理解这6万亿地方融资平台债务的意义，我们将其与其他数据作一下比较，这笔债务占2009年GDP总值的17%——相当于中央财政未偿债务的规模，是地方政府2009年税收收入和非税收入(不包括土地出让收入)总和的两倍。由于地方政府税收收入的大部分已用于此次财政刺激，因此很难预期大部分地区的财政有能力偿付这些债务。

是否可通过地方融资平台出售其土地储备来解决债务问题？目前我们没有看到地方政府融资平台土地储备总量规模。我们不妨假定土地按照估值的70%作为贷款抵押，并且地方融资平台的所有债务都以土地资产作为抵押(某些情况下地方政府为贷款担保，但大多数贷款是以土地为抵押)。地方融资平台6万亿元的债务意味着作为银行贷款抵押的土地价值达8.5万亿元(假定土地估值准确)，这一金额是过去五年(2005-2009)土地出让总价值的近3倍。

用另一种方式表达，以2009年的土地销售收入来偿还这6万亿元债务，需要6年时间；以2008年的土地销售收入来偿还，需要13年时间，而且这还不包括债务利息。以上估算同时假定未来的土地出让收入将用于偿还当期债务。换句话说，这意味着地方政府将不会有多余的资金用于基础设施建设。当然这是不现实的，如此怎么获得推进城市化所需资金呢？

归还债务本金还只是一段时间后需要直接面对的问题，眼前的压力在于利息偿付。假定6万亿债务的平均融资利率为6%，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为3600亿元。考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，因此很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款(如果银行愿意继续贷的话)来支付利息，还有一个选择是卖地筹资。那么由此产生的疑问是：第一，2010到2011年，土地会有买家吗？第二，地方融资平台手中的土地究竟值多少钱？根据一般规律，地方融资平台需要政府行政级别越低，其持有的土地价值越低，那么2010年他们在偿付债务本息方面的困难就越大。

“空间换取时间”常常被用于指代中国经济中的这一部分——意思是今天地方融资平台支出资金，未来将获得税收和土地出让收入，这两项收入将受惠于未来经济增长。但是，假如土地收入回落，或者市场低迷，地方融资平台支出政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。

2010年利息偿付压力增大

据媒体报道，银监会要求商业银行不再为新的基建项目放贷，同时更加规范地方融资平台的贷款。银监会主席在近期会议上强调，地方融资平台的贷政府代表地方融资平台出具的“担保函”不具有法律约束力，不应作为放贷条件(根据国家《预算法》，地方融资平台出具政府不得运行财政赤字，不得发行债券及提供担保,但这些年来商业银行有意无意地忽视了这一法律规定)。

地方融资平台的长期解决出路之一或许可以是由财政部来挑选、管理并直接贷款给此类项目，另一个办法是由市级政府将土地出让收入与此类投资项目一并纳入地方财政预算，由财政部指导管理，并受地方人大监督。第一个办法对于财政部来说管理任务过于庞杂，第二个办法更容易操作，但需要高度组织化以及中央政府的政策支持。

至于2010年，据媒体透露商业银行被要求只为在建项目(这必然会使更多贷款流向地方融资平台)、中小企业及农业提供贷款服务。除此外，据报道央行已开始对信贷规模按季度进行核查。中央政府不再鼓励新建更多基建项目。另外，目前看，地方融资平台很难通过发行中期票据和债券融资。可以肯定地说，这一领域的信贷阀门已被拧紧。由此我们判断，2010年某些地方的融资平台可能会出现利息偿付压力。

但是，由于很多地方政府和地方融资平台在过去的土地出让中积累了较为丰厚的财力，大部分城市不会面临流动性紧张的局面。以杭州为例，据媒体报道该市拟投资210亿元参与84 个基建项目。2009年的土地出让收入足以负担这一投资金额。但是随着时间的推移，土地市场交投清淡的情形可能出现。其他一些城市为未来一两年的基建规划投资可能与土地出让收入相比持平或超过。对它们而言，融资压力会迅速增大。但即使在这些地方，地方融资政府也不会很快感觉到资金紧张，不久前我们在重庆见到的一个银行高官认为，2009年下半年很多当地企业出于2010年信贷将收紧的预期，已经囤积了一些长期银行贷款。

另一个担心是，地方政府出让土地是否都能真正拿到资金。这个问题十分重要，土地拍卖屡创天价，付款成为很大问题，买家反悔也情有可原。况且银行收紧房地产开发企业和地方融资平台信贷，此类企业融资困难大大增加。按照相关法律规定，银行不能为开发商拿地发放贷款，并且近期房地产开发贷款受到严格控制。重庆一家房地产开发企业向我们感叹日子更难过了。今年年初中央政府发布了更严格的开发商拿地付款“时间表”，令开发商融资更为紧张。近期接连发生数起因买家未支付购地款而导致土地被收回的事件。

进入2010年，土地市场看上去准备告别喧嚣沉寂一段时间——或许会沉寂不少。尽管在一段时间里不太可能给政府融资带来严重问题，但假如这种局面超过一年，估计很多城市的财政状况会陷入紧张。中央或许希望在城市融资平台需要救援的时候，房地产市场将会再度勃发。但即便如此，如上所述，城市融资平台偿还债务的难度依然很大。

(作者系渣打银行大中华区研究主管。文章欢迎读者来信交流，编辑邮箱guchongqing@gmail.com。)