期指与融券：如何防控利益集团掠夺

2010年03月10日 14:30
来源：董事会

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对资本市场具有深远意义的融资融券和股指期货终于破冰，“单边市”已久的A股很快就会有沽空机制，从而有助于夯实善资本市场基础，完善价格发现功能，平抑市场波动。然而，期指和融资融券似乎是贵族俱乐部成员才能玩的资本游戏。较高加入门槛的初衷是为了保护中小投资者，但这一用心良苦的举措客观上直接将95%以上的投资者拦在了场外。在目前A股1.2亿个有效账户中，资金量在100万元以上的自然人账户仅为55.4万个，屈指可数。

中国资本市场不同的投资者地位历来是不平等的，这也是造成股市种种恶相的制度根源。其实人们对投资门槛并无太多怨言，而是担心资本市场新推出的重大举措，完全有可能异化为机构和大户透过期市、股市痛宰中小投资者的复合利器。融资融券和期指开闸后，如何从法制、监管等多个层面保护中小投资者的权益？

更让人不安的是，监管部门如何防控利益集团裹挟资金实力、超额信息优势可能出现的掠夺性操纵？如何在虚拟金融衍生品市值爆炸性增长的同时，让期指不沦为极少数人投机洗钱，甚至危害金融稳定的工具？

请各位参与嘉宾针上述话题发表一家之言。

主持人：本刊记者郭洪业

讨论嘉宾：德勤中国业务发展执行总监/金建

建银国际(中国)并购与融资部董事总经理/研究中心主任/郄永忠

招银国际金融有限公司投资银行高级副总裁/郑磊

浙江工商大学金融学院副教授/王尤

“适当的制度”比“适当的投资者”更重要

我国股票市场信息不对称现象向来十分突出，市场强势方利用自身信息优势损害中小投资者的现象也司空见惯，故此，在股指期货推出后对中小投资者的保护应更加谨慎

文/郄永忠

“过分的保护”并非真正保护

虽然股指期货的高门槛把资金量较小而又常常习惯于满仓操作的投资者拒之于门外更多的是出于善意的保护，但限制中小投资者入场只能规避其操作风险，并不能使其规避股票市场波动的风险，相反，使其缺少了避险工具。这一措施加剧了机构投资者和中小投资者的不对等性。

显然，目前股指期货对于中小投资者“过分的保护”并不是真正的保护，适当的制度比适当的投资者来得更为重要。我们认为在股指期货推出后，监管部门应通过以下几点措施切实保障中小投资者的利益。

尽快推出迷你型股指期货

套期保值是股指期货的重要功能之一。由于散户缺乏资金、信息来源，分析手段也不专业，其在证券市场上承担的风险更大，更有利用股指期货回避证券市场价格波动风险、锁定目标利润的要求。

但在目前股指期货的制度下，九成以上的中小投资者却不能使用套期保值锁定风险的工具。相比机构投资者，中小投资者的市场弱势地位进一步加剧。特别是在市场处于单边下跌趋势之时，机构投资者可以通过同时做空股指期货与A股权重股，实现在顺应市场估值回归的同时获得投资收益的几何级数增长。但多数的散户投资者则因为欠缺避险交易工具，只会在市场下跌中遭受更大损失。由此而言，做空机制的推出会明显影响不同交易主体间的市场地位，扩大了市场交易的不公平性。

因此，推出迷你型股指期货，可以在一定程度上满足中小投资者的套期保值需求，减小“投资者适当性”制度带来的不公平，体现资本市场的“三公”原则。

完善现货市场交易、做空机制

股指期货既可做多，又可做空，实现T＋0回转交易。而我国股市现货市场目前还是只能做多，实现T＋1交易。在股市投资者结构中中小投资者持有市值比例在60%以上，无论资金实力还是对股指期货的操作能力，中小投资者都不具备参与市场的能力，只能固守现货市场。

因此，在股指期货推出的同时，应对股票现货市场交易机制和工具进行改革，实现T＋0回转交易，包括推出覆盖面较广的融券和直接卖空机制。而现货做空和T＋0机制，对于中小投资者的能力要求而言，是远低于股指期货的。这样才能在鼓励金融创新的同时，在市场产品、交易工具、机制不完备的条件下，通过创新产品合理的配置、同步推出，有效规避单一创新引发的新的市场风险。

加强制度建设，防止内幕交易

我国股票市场信息不对称现象向来十分突出，市场强势方利用自身信息优势损害中小投资者的现象也司空见惯。以此次股指期货的推出为例，股指期货被国务院原则上批准通过，在1月8日收盘之后才宣布，可是收盘之前券商股大多上涨。这说明已经有人提前获知股指期货通过的消息，并提前设好埋伏以待中小投资者进场。这就是典型的利用信息优势搏杀信息劣势方的行为，此种行为对于中小投资者的损害尤为严重。

而当股指期货推出后，信息优势方不仅可以通过利好消息在现货市场上获利，还可以通过做空机制利用利空消息在期货市场上获利。这便加剧了股票市场信息不对称对中小投资者的损害。

因此，监管部门应提高信息保密性和透明度，防止信息不对称给中小投资者带来进一步损害。同时，对于违规者制定严厉的惩罚举措，以杜绝内幕交易现象。

华尔街有一句名言，“保护中小投资者的利益，就要像搀扶老妇过街一样小心谨慎。”希望证监会在稳妥推出股指期货的过程中，严密跟踪市场反馈，汲取发达资本市场的经验教训，进一步健全公平公正的市场制度，切实保障中小投资者的利益。

严管更须重罚

为了防止内幕交易、市场操纵等违法、违规行为，管理层应当加大处罚力度，增加违法犯罪行为的成本。加强对处于强势地位的机构投资者的约束，也可实现对中小投资者的保护

文/金建

设立衍生品投资者门槛是国际通行做法。衍生品市场具有专业性强、杠杆高、风险大等特点，一般投资者很容易遭受损失。香港雷曼迷债事件就是最新的一例。

为了保护投资者的利益，国际成熟市场通常会建立严格的入市门槛，以避免让不合适的投资者买到不合适的高风险金融产品。

比如日本《商品交易法》要求期货公司在从事客户开发时，禁止劝诱未成年人、成年丧劳者、被保护人、受最低生活保障法保护的家庭成员、破产且不得复权的人、借款来交易商品期货的人。

我国股指期货推出之初设立门槛更加必要。股指期货交易除了要求投资者具备较高的专业水平外，还需要有较强的经济实力和风险承受能力。我国大部分散户投资者都习惯于现货交易，而股指期货采用强行平仓制度，实行现金结算和逐日结算。资金规模较小的投资者和习惯“捂”股待涨的投资者会面临爆仓的风险。

在强调中小投资者保护的同时，我们不能忽视中小投资者的需求。因此，我们需要加强衍生品市场的产品设计和制度设计。

积极开发适合中小投资者的衍生产品。我国设定的股指期货门槛较高，并非所有的投资者都能承受。而规模较小的小型股指期货产品就能解决这方面的问题。

香港在小型股指期货市场开发方面具有成功的经验。2000年10月，香港交易所推出小型恒指期货合约，入场费只有标准恒指期货合约的1/5，而且交易费用、保证金也都比恒指期货低。小型恒指期货较好地满足了散户投资者的需要。

审慎把握新产品推出的时机。沪深300股指期货是我国首个推出的股指期货产品，必须首先保证其平稳运行，然后才能考虑新产品的推出。

海外市场的经验显示，新产品的推出并不是一蹴而就的。日本1988年推出日经225指数期货合约。但直到2006年，大阪证券交易所才推出迷你日经225指数期货。香港恒生指数期货1986年5月就已推出，小型恒生指数期货一直到2000年10月才推出。

制定严格的交易制度、降低市场波动。海外市场的经验表明，严格的交易制度能够防患于未然，更能保持市场的稳定，尤其是在遭遇金融危机这样的重大冲击时更是如此。

以卖空制度为例，在雷曼兄弟破产之前，卖空在主要市场只受到轻度监管，而香港的卖空规定在1998 年亚洲金融危机后不久便已经收紧。

加强对违法、违规行为的处罚力度。卖空机制推出后，机构投资者更容易凭借信息优势获得利益。为了防止内幕交易、市场操纵等违法、违规行为的管理层应当加大处罚力度，增加违法犯罪行为的成本。在香港，违反卖空规则不仅会遭致巨额的罚款，还可能遭到刑事检控。加强对处于强势地位的机构投资者的约束，也实现了对中小投资者的保护。

强化信息披露和投资者教育。良好的信息披露可以从源头上减少风险，也有助于保持市场透明和稳定。针对衍生产品信息披露笼统化、一般化的问题，可以规定衍生品交易中卖方对产品的信息披露必须实现个性化。同时，交易所、证券公司、期货公司不定期加强投资者教育，普及衍生品知识，帮助中小投资者更快地提高自身的投资能力。

提升证券公司、期货公司的内控和风险管理水平。强化证券公司、期货公司的内控制度，严格执行财政部等五部委的《企业内部控制基本规范》。在完善的内控制度下，股指期货和融资融券的各项业务环节可以运行顺畅，为投资者提供一个良好的市场环境。

中小投资者应远离“财富绞肉机”

期货市场的事实表明，绝大多数人是在投机。股指期货原则上可以实现套利，通过对冲锁定风险，这个目标只有在机构之间才有可能实现，为了保护个人投资者，严格限制散户参与股指期货交易是必要的

文/郑磊

股指期货和融资融券即将推出，中国股票市场将迎来全新的时代。然而，股市参与者们，特别是散户，其实并没有做好准备。很多人还停留在“逢新必炒，早炒早发”的认识阶段，这确实是中国股市过去发生过的无数暴富故事留下的印象。在这种期待下，股指期货和融资融券的交易规则制定的较高入市门槛，让众多中小投资者颇为失望，纷纷指其不公。

这种看法是错误的，相信政策的初衷并不如此。我们应该认识到这样一个事实：无论在资金实力、信息掌握还是控盘能力方面，机构投资者和中小散户投资者在股市上是力量不对等的博弈参与者。中小散户在这样的市场中败多胜少，A股市场20年来的强者逻辑就是要么成为庄家，要么成与庄共舞”

如果说股指期货和融资融券推出之前的A股市场还算是“小打小闹”的游击战，那么此后的市场将是大规模集团军对垒的阵地战。如果本着投机的想法参与卖空和对冲，损失将会扩大，甚至让参与者倾家荡产，散户参与的风险极大。当这个市场中主要是机构投资者之间进行博弈时，由于势均力敌，任何一方都无法靠大规模投机获利，才有可能达到夯实善资本市场基础、完善价格发现功能、平抑市场波动的目的。而过多的散户贸然闯入战场，很容易被碾压挤伤。也可以说，散户的参与增加了市场各方投机的意愿，从这个意义上讲，拒绝散户参与股指期货和融资融券，是对中小投资者最好的保护。

然而，无论进入门槛有多高，巨大的利益诱惑仍然阻挡不住中小投资者的脚步，这不是靠行政或者人为规定可以禁止的，需要的是投资者个人对市场环境变化和自身风险承受能力清醒的认识。根据国外的经验，在启动股指期货和融资融券的初期，市场将出现大幅波动，经历一个风险认识和学习阶段，经过弱肉强食的达尔文式生存竞争，逐步过渡到主要以专业投资者为主的稳定均衡状态。由于我国资本市场发展水平较低，各项制度间配合度不够，这一不稳定的演进过程会相对较长，如何防止市场操纵，保护各方投资者的合法权益，是一个全新的问题。

中小投资者之所以如此热衷于新的投机方式，和相信市场长期存在不公平是密不可分的。股指期货和融资融券也会如此，必然有一大批人通过各种途径非法获利，因此认为，提高进入门槛，阻挡一部分散户参与是歧视和不公。没有人能够否认这就是中国的现实。股指期货和融资融券的引入，必然会导致“洗牌”，利益格局重新分配，产生新的游戏规则。

股指期货虽然是新事物，但与其他期货的交易无根本区别。早期的投资者对于“国债327”期货造成的惨剧还记忆犹新。期货市场的事实表明，绝大多数人是在投机。股指期货原则上可以实现套利，通过对冲锁定风险，这个目标只有在机构之间才有可能实现。股指期货也可以把金融风险向弱势群体转移。期货的赌博刺激性远高于股票和商品交易，散户一旦参与，很少能克制人性中的贪欲，在这个通常不低于10倍杠杆率并且输多赢少的零和游戏中，中小投资者多数会成为牺牲品，很多人会在极短的时间内赔得血本无归。为了保护个人投资者，须严格限制散户参与股指期货交易。

股指期货和融资融券的推出，让中国证券市场这个幼儿开始跨入成人社会，市场活动不再是散户们的游戏。虽然制度的缺陷还会制造出一夜暴富的神话，但更多的将是“财富绞肉机”下的悲剧。市场在血的洗礼中走向成熟，而中小投资者也应该顺应时代的要求，成熟理智地创造和保护自己的财富。

扼住利益集团寻租之手

我国的利益集团带着计划经济下与政府及相关部门之间固有的先天联系，易于掌控市场信息并加以操纵，因此防止其通过股指期货市场上兴风作浪危害市场安全更具有紧迫性

文/王尤

监管利益集团尤为重要

股指期货市场成功的重要标志就是对风险的控制，而其风险主要来源于某些利益集团对市场价格的操纵从而引发股市剧烈波动，使其从中获得巨额利润。因为利益集团往往掌握着大量的信息来源和凭借其较雄厚的资金实力，可以在市场上兴风作浪、翻手为云覆手为雨。所以对利益集团的监管尤为重要。

从当前来看，国际上成熟的市场有许多成功的经验教训和相关的法律法规等值得我们吸取和借鉴，我们不乏较为完善的监管法规和制度相机出台，但同时也要看到我们的国情。中国的利益集团与国外的利益集团有着很大的区别，西方国家的利益集团滋生于市场，管理部门在相当程度上对其的约束力是刚性的。而我国的利益集团带着计划经济下与政府及相关部门之间固有的先天联系，利益集团易于掌控市场信息并加以操纵，进一步对市场价格进行操纵，而管理部门容易麻痹，管理上有一定的难度，甚至双方合谋。我国证券发展进程中发生的事件就足以证明。

所以，当前需要解决的主要问题是：一方面加强对机构投资者的合规性教育，培养合格的机构投资者，这有助于我国金融市场的长远发展。另一方面，对市场中的利益大户，密切关注和监督，要有一个畅通的信息反馈渠道，同时一旦发现违规要加大处罚力度，建立有效的赔偿制度，力保市场健康运行和发展。

对中小投资者的保护，不在堵重在疏

在我国股票市场上，中小投资者又称为散户，以其资金分散而人数众多凝聚成一支足以与机构和大户对弈的力量，所以受到一定的重视。作为投资者应以具备一定的专业知识和风险承受能力为前提，尤以价值投资为其主线。随着二级市场风险的加大，一级市场神话的破灭，理性的股民发现，股市风险很大，并不好玩。尤其在市场的剧烈波动中散户往往被机构和大户牵着鼻子走，追高杀跌，屡屡失手，某种意义上归因于机构大户拥有比中小散户更多的信息资源和内幕交易，使中小投资者陷于不公平不公正的交易中而怨声载道。

但事实上，一个成熟的市场，尤其是从国外股指期货市场的参与者看，主要是机构投资者为主，散户为辅。所以，我国股指期货的推出首先从门槛上设限，是对我国市场不成熟的另一种表述，同时也在一定程度上保护中小投资者的利益，免于受到市场风险的冲击。但这是仅仅是权宜之计，不能从根本上解决问题。现货市场上大量散户的存在，而且是单边交易，必将要承受由于期货市场价格波动转嫁而来的风险。尤其是在看空的情况下，做空的股指期货一方会砸低现货市场，不参与期货交易的股民就会非常吃亏。

所以，对中小投资者的保护，通过设置门槛防患于未然是远远不够的，相关部门应重在加强股指期货知识的宣传和对中小投资者的教育，疏导其通过其他的金融产品如基金等间接参与市场活动，分享金融创新带来的成果。监管部门发布的《股指期货投资者适当性制度及配套文件(征求意见稿)》，就投资者参与股指期货交易的程序和标准等作出规定，体现了管理层的积极意图。投资者适当性制度不仅有助于引进中介机构合理筛选投资者，引导投资者审慎参与股指期货交易，更有助于深化投资者教育，实现市场稳健运行。