欧阳泽华：股价异动和并购重组监管最大难点

2010年03月13日 08:46
来源：中国证券报－中证网作者：申屠青南

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□本报记者申屠青南

全国人大代表、证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华12日接受中国证券报记者独家专访时表示，并购重组将成为发挥资本市场优化资源配置功能的重要工具，产业整合式并购重组代表了未来发展方向。

产业整合式并购是未来主流

中国证券报：股权分置改革以来，我国资本市场并购重组越来越多，请您分析下股改前后并购重组情况对比及并购特征变化。

欧阳泽华：伴随股权分置改革的基本完成推动上市公司大股东和社会公众股股东逐步形成了共同的利益基础。2006年以后，并购重组日趋活跃，近三年重组金额占2002年以来全部交易金额的90%以上；收购占2002年以来全部交易金额的80%以上。

2006年前，并购重组主要以非流通股协议转让和资产置换为主且整体规模较小；2006年后，并购重组形式日益丰富，重大资产重组中发行股份购买资产逐渐成为主流。

股改后，促进产业整合、行业升级为目标的并购重组特征逐步显现。从2006年至2009年上半年，共有123家上市公司进行了以促进产业整合、行业升级为目标的并购重组特交易金额达到8334亿元，完成并购重组后上市公司净利润、总收入和总资产增长了1-3倍，上市公司质量的提高，极大地推动了资本市场的稳定和发展。通过并购重组孵化出一大批具有国际竞争力的优质企业，如中国铝业、中国船舶、中国远洋、长江电力、海螺水泥、青岛海尔等。

伴随企业走出国门战略的不断推进，自2007年开始，上市公司海外并购的情况不断增多。例如2007年后先出现了招商银行收购永隆银行、中海油服按照挪威奥斯陆证券交易所的规则要约收购挪威海洋石油钻井上市公司“AWO”公司海中联重科收购欧美排名第三的混凝土搅拌运输车制造商意大利CIFA公司、中金岭南收购澳大利亚PEM公司等案例，仅最近几个月，又出现了海通证券收购香港大福证券、兖州煤业收购澳大利亚菲利克斯资源公司的案例。

上市公司产业整合式并购重组代表了并购重组未来发展方向，是上市公司做大做强的必然选择。随着并购重组市场的进一步发展，并购重组成为资本市场资源配置功能的主要手段之一，并在产业结构调整和产业升级中发挥不可替代的作用。产业整合带来的好处不仅体现在宏观数据上，对微观主体的发展也起到了积极的推动作用。如钢铁行业是近年我国行业整合较为突出的行业之一，宝钢集团、鞍钢集团、武钢集团、攀钢集团等均已完成集团主业资产的内部整合，并逐步通过并购重组扩大企业规模，提高了行业集中度。2009年，河北钢铁集团旗下唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，统一了销售、采购等重要环节，实现了集团下钢铁主业的整合。按整合后的产钢规模估算，新唐钢股份将成为全国第二、世界第四的钢铁企业，是今后河北钢铁业发展的领头羊。

股价异动考验监管能力

中国证券报：请概括下并购重组的社会效益。

欧阳泽华：并购重组的社会效益是多方面的，主要包括：

推动产业升级、优化资源配置，促进经济发展方式的转变。

以资产注入和整体上市为目的的并购重组能够给上市公司、控股股东及其他中小投资者带来多方共赢的效果，包括：对国有控股股东的国有资产保值增值效应明显，上市公司的竞争力显著加强，整体上市完善了上市公司法人治理结构，上市公司未来业绩快速增长，将更充分地保护其他中小投资者的利益。

一些危机公司通过并购重组，以市场化的方式化解了公司的风险，维护了资本市场和社会的稳定。例如，*ST兴发(草原兴发)在监管制度创新的支持下，成为首家股改后稽查立案公司通过重组实现控股股东、管理层及主业资产“脱胎换骨”，从而扭转上市公司资不抵债困境、解决严重违规问题、维护社会和谐稳定的成功案例。

中国证券报：您在监管过程中，有没有发现并购重组监管中存在的一些问题，有什么共性特点？

欧阳泽华：并购重组的公允定价问题和二级市场股价异动问题依然是新形势下并购重组工作面临的主要问题。

伴随全流通时代的到来，由于市场机制发生的变化，原来困扰我们多年的股权分置、股东利益基础不一致、假重组多等问题得到解决或很大程度解决，但是并购重组的公允定价问题和股价异动问题，依然是新旧形势下都存在的共性问题。并购重组的公允定价是一个核心问题，同时这是一个国际性难题，我们目前虽然有审计、评估定价等多种定价机制，但是由于资产定价本身的复杂性、资产评估法规、标准及主管部门的相对缺位性、资产评估的差异性等多种因素，使得市场上很难找到一个客观评价并购重组定价公允性的统一标准。在并购重组监管中，监管部门只能更多地关注评估方法的选用、评估方法与目的的相关性、评估重要参数取值的合理性、评估假设前提的合理性等问题，力图尽可能地为投资者判断交易的公允性提供参考。

关于二级市场股价异动问题，这不是一个新问题，只是在新的市场环境下，二级市场操纵行为可能会更加复杂，手段可能会更加隐秘，监管和查处的难度更加艰巨。比如会出现重组前压低发行价、重组中高估资产值获取控制权利益的情况；会出现在信息公告前介入、信息披露后拉抬股价获取二级市场权益的情况；会出现并购重组的酝酿期相关上市公司股价便开始上升、公告披露后又宣布重组因故取消、市场频繁出现公司重组方案传闻等导致二级市场股价异动的情况，这些问题涉及主题多，成因复杂，既要对信息决策、二级市场监管、快速处罚等环节齐抓共管，更需要建立国家有关职能部门参与的综合治理的有效机制，共同应对上述焦点、难点问题。

七举措完善配套措施

中国证券报：调结构成为今年经济工作的重点，并购重组要想更好地在促进产业升级、调整经济结构方面发挥更大作用，还需要完善哪些措施？

欧阳泽华：资本市场要服务并服从于经济社会发展全局，并购重组作为健全资本市场价格发现和资源配置的重要功能和手段之一，要责无旁贷地坚决贯彻落实党中央和国务院的决策。

近年来，在促进实体经济“调结构，兴产业”方面，资本市场并购重组功能发挥了积极的作用，但是也存在影响资本市场并购重组功能发挥和绩效的若干因素，主要有：

提高并购重组绩效的融资支持还有不足。与成熟市场相比，我国为并购重组配套的融资手段和工具极为单一，过桥贷款、并购贷款、并购基金等支持力度还很有限，审批环节也较为复杂，未能充分发挥作用。

并购重组决策和估值市场化程度低。我国企业并购重组决策一定程度上还涉及较长的各主管部门的审批链、较多的行业管制，与市场化操作之间形成矛盾；我国经济总体市场化程度不高和中介执业水平的局限性，使得资产估值的公允性与市场发现价格的有效性构成矛盾。

内幕交易和市场操纵的综合防控机制尚未建立。一方面与成熟市场相比，针对资本市场伴生的内幕交易和市场操作行为，我们在违法认定、执法效力和监管经验上都存在较大差距，一定程度影响了市场公信力和监管威慑力的提高；另一方面由于国企决策体系过长和民企控制关系不清晰问题的客观存在，为并购重组活动中滋生内幕交易和市场操纵提供了空间，客观上加大了监管难度。

支持并购重组的税制尚不完善。现行的税收制度针对企业并购重组行为已有一些政策支持，与成熟市场相比，支持并购重组的税收制度缺乏系统性和灵活性，与成熟市场相金融30条”的要求也还有一些差距，一定程度上还难以适应并购重组市场创新发展的需要。

涉及上市公司实施跨境并购的相关管理政策尚待完善。现有制度存在跨境并购审批环节多、外资进入门槛高、增减资渠道不畅等问题，一定程度上还难以适应我国企业利用国际资本市场配置资源的需要。

支持并购重组方式创新的股权登记制度有待健全。为支持并购重组方式创新的股权注册登记、变更登记制度需要进一步完善，如为支持并购创新在国际成熟市场常有为合并、分立目的而登记注册项目公司的简易程序，而在我国还没有成型的制度体系。

需要进一步完善建立司法重整与市场化并购重组之间的制度衔接。因为利益保护关注点的侧重不同，目前我国司法重整程序与并购重组监管存在一定程度的制度空白，在债权人保护和公众投资者权益保护之间缺乏利益平衡机制。

当前，监管部门按照“金融30条”提出的“支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司质量”的要求，围绕如何有效发挥资本市场功能，支持促进并购重组，更好服务于宏观经济政策目标；如何健全完善监管工作，规范并购重组活动，扬长避短，趋利避害，更好适应市场客观需求这两个现实课题，正在认真务实地研究进一步推进与完善资本市场并购重组的工作方案。