蔡向辉：股指期货如何影响私募基金操作

2010年03月20日 02:22
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 3月19日，首届神华股指期货高峰论坛在深圳举办。以下为中国金融期货交易所研发部副总经理蔡向辉演讲实录：

蔡向辉：各位来宾、各位投资界的朋友们，大家下午好！很高兴有机会参加这次论坛，跟大家一起从私募基金这个角度分析一下上市股指期货所带来的影响。刚才朱总经理已经对上市股指期货的功能、作用和意义做了高度概括，接下来我将具体从股指期货如何影响私募基金操作的方面进行阐述。

首先，上市股指期货将深刻改变私募基金赖以生存的系统环境，这具体可以从三个层次分析：股指期货首先完善了股票现货市场的运行机制，运行机制的完善引起投资者交易行为的变化，投资者交易行为的变化会导致整个市场交易特色的变化，无论哪个层次的变化，会在座投资界朋友下一步的投资决策有一定的影响。

第一个层次，股指期货完善市场运行交易机制，能脱离原有交易机制的束缚，可以做更多的事，股指期货能做多，也可以做空，有T+0的机制、杠杆机制，这些是原来股票市场不存在的特点。最重要的变化是股指期货完善股市的风险管理机制，为什么这么说呢？股指期货有了之后就提高了股市风险管理的针对性和主动性，将股市风险进行了分成切块，可以把股市风险分成可管理的风险和不可管理的风险，想管理的风险和不想管理的风险，这样就把投资者不想管理的风险能够通过技术手段剥离出去，而仅保留可以管理的、愿意承担的风险，并分享它对应的投资收益，这种思想实际上是运用股指期货进行交易，运动股指期货进行产品开发的最基本和最核心的思想。

另外一个不可忽视的方面就是股指期货具有价格发现机制，以前大家做股票也好，只看一个股票市场就够了，做商品期货只看一个商品期货就够了，股指期货出来之后必须两个市场都看，为什么这么说？股指期货有价格发现功能，这个价格发现功能会改变股市信息的反应机制。第一点来看，股指期货是早于股票市场开盘，早于股票市场进入正式交易的，能更加早的反应一天下来市场信息的变化，能形成一个开盘价，这个开盘价对股市的开盘价是很有指导意义的提示作用；第二，股指期货市场有价值发现功能，能领先现货价格；第三，股指期货市场不但形成了近期价格，同时也形成远期价格的判断，从股指期货合约，形成具有一定结构的价格序列，这个价格序列包含非常宝贵的市场信息，像市场预期、市场交易情绪，尤其在行情出现拐点的时候提示作用非常重要。这些机制的变化会引发投资者的交易行为，产生一些主动或者被动的变化，这样对私募基金来说就必须去了解你的竞争对手，你的交易对手会发生什么样的变化，他们的交易行为会有什么样的变化，会不会影响到交易策略。从交易行为来看，股指期货上市之后对股市追涨杀跌有抑制的作用。

股指期货有很多优点，提供避险工具，交易优势明显。基于这些特点，股指期货会吸引避险交易者、拥有市场优势的知情交易者。投资者交易行为的改变会导致交易特征的改变，交易特征的改变直接表现的是价格特征、交易规律发生改变，对投资者来说，就要考虑自己的交易参数、模型参数甚至自己的决策基础是不是也要发生一些调整。现在大家讨论比较多的主要是三个方面，第一是股指期货上市之后会不会对股市的波动性、流动性和估值产生影响，基本来看不会影响股市的波动，有助于提高股市的流动性，不会改变股市的估值，会促进市场达到合理的恢复。待到股指期货上市那一天，或前或后，也许我们在做任何投资决策的时候必须对自己的交易模型进行一些调整，甚至是一些基于数学模型做交易的投资者，必须等股指期货上市之后，多积累一段时间之后，等股市把重大的事件影响消化之后，才能建立稳定的投资策略，否则这段时间在研究分析上会有很大的瑕疵。

前面用一点时间分析了一下股指期货对股票市场机制的完善，对投资者交易行为的影响，对股市交易特征的改变，这三点带来的变化同时也就是私募基金可能面临的机会。股指期货上市之后能给私募基金的操作方式以及竞争方式带来一些改变，私募基金相对来说与公募基金差距来看的并不是特别明显，主要是因为在交易方式上无法摆脱现有交易体制下的束缚，不能做空，又不能实现其他的策略。有了股指期货之后，私募基金的优势就能得到发挥，交易手段更丰富，可以利用股指期货进行α和β的分离，有效解决选股之间的冲突，可以利用期货替代平衡和改变资产配置，也就是说迅速调整资产配置的时候可以先用期货交易锁定风险、锁定仓位，再逐步调整现货的仓位，然后再逐步配比性的调整期货仓位。

利用股指期货还可以设计开发很多产品，像保本产品、α基金等等，用股指期货还可以优化现金管理，灵活的调整现金流进流出对投资者的影响。利用股指期货可以通过操作递延税负发生的时间，同时利用股指期货还可以规避一些投资方面的限制，比如国内有一家公募基金发行了一个(QD)产品是跟踪MSI亚太指数的，台湾市场占很大一块比例，这家基金对直接投资台湾市场有限制也有顾虑，怎么办？在新加坡市场建立了仓位，绕开了投资政策和一些方面的限制。更为重要的是股指期货上市之后会大量应用统一套利、设法套利等方面，现在大家讨论比较多的是套利，这些方面会有很多应用，只要是合理恰当有效的使用股指期货，私募基金的优势就会得到充分的发挥。

股指期货上市之后私募基金会有如下几个方面的变化，价格投资理念会得到深化和落实，成为绝对的追求者和捍卫者，有了股指期货的庇护，时间的玫瑰更加艳丽更加芬芳，怎么理解呢？我国股市上系统风险很高，即便持有优质股票，也有可能在市场下跌过程中遭遇很大的损失，有了股指期货之后就可以在持有优质股票的同时利用股指期货对冲掉它的系统风险，从而获得绝对收益，哪怕是熊市，也可以非常坚定的持有优质股票，价格会从中体现。另一方面，股指期货上市之前股票只能做多不能做空，私募基金只能发觉股票被低估的价值机会而不能发觉股票被高估的价值机会，甚至有些私募基金在判断市场已经处于高估状况的情况下不得不被迫清盘，股指期货上市之后多估多空都可以做到，这种双向的价值机会都可以去挖掘，一方面使得绝对收益策略做得更加实在，另一方面也会对私募基金的收益有很大的影响，一些原本只有低估价值的交易机会可能不足以支撑你实际做交易，现在同时存在低估和高估的价值机会，把两个价值机会的利润合并在一起，有可能完成这样的交易。最典型的一个交易就是130/30基金这种产品，通过做多低估的股票和做空高估的股票，从而锁定双向的绝对收益，从而提高产品策略本身的收益。

第二点，私募基金将形成持续化的发展，无论是个人机构包括私募基金在内，投资的周期性变化非常明显，有了股指期货之后可以大大提高经营稳定性，一方面可以避险了，另一方面绝对收益型策略可以实现，一些低风险产品的发行使得收益与股市的运行关系不那么密切，这样可以实现所谓的全天候经营、持续化发展。

第三方面，产品将更加多元化，资产管理规模也更加扩大化，股指期货上市之后，可以在私募基金的产品开发中更宽广，形成多元化的产品，形成完整的系列，覆盖不同投资者和收益的需求，必将带动私募基金管理规模的扩大。

第四，私募基金投资风格和业绩将会出现明显差异化，为什么呢？有了股指期货之后，私募基金的操作将更加灵活，多空比例可以更加自由的调整，策略实现的更加主动，风格更加突出，执行不同风格的私募基金投资的业绩离散率也会有很大差别，不仅在私募基金之间拉开差距，而且拉开私募基金与其他投资者之间的差距，这样整个市场将会形成非常错位竞争的良好格局，大家都根据自己的资源禀赋实行自己擅长的投资策略，最终形成更具服务力的竞争服务群体。

第五点是个人觉得非常重要的一点，股指期货上市之后将催生私募基金竞争化竞争模式的推广和发展，因为在境外市场上，一批(高频)交易商已经茁壮成长起来，他们对交易市场的流动性有很大的作用，甚至已经取代传统投资银行成为主要的流动性提供者，他们使得境外市场的交易特征发生变化，比如平均每手之下单数会有明显的缩小。目前在国内也有很多私募基金专注于这方面，有的是做市场中线，各种套利，有的是执行趋势化交易，股指期货上市之后将为这类交易打开广阔空间，一方面股指期货的价格发现功能提供更好的价值信号，有助于更好的判断现货市场的变化，另一方面股指期货产生之后，期货上现货和ETF会产生很好的套利机会，每个产品除去合理价格之后都会触发多种套利机会的产生，交易机会的捕捉必然会促进交易技术的发展，培育交易文化，这对市场竞争层次的提升非常有好处。

天气很热，市场也很热，但是在这里必须有一些冷一点的思考，怎么说呢，不是使用股指期货过一定能提升投资业绩，甚至说从一个统一概率来讲，从整体情况来看，这种提升的作用也不是特别明显，我们可以看到使用股指期货能提升个别公司业绩的案例比比皆是，股指期货只是一个工具，只是提供一个让你的智慧充分发挥出来的机会，有没有这个能力，还是要看你自己，能不能把握好，还是看自己准备的怎么样。

第二，私募基金在我的理解，私募基金都有非常严格、可执行性的计划，千万不要因为股指期货上市之后就迷失了方向，把股指期货成为你调整策略的因素，股指期货只是配合你投资的一个东西，不要偏离自己所擅长的风格和所擅长的领域。第三，即便是参与市场，也需要谨慎一点，慢慢来，股指期货毕竟与商品期货、股票有很大不同，在交易机制的设计、市场影响等都会有区别和联动，多看看、多学习，多看一段时间也没有什么了不起的，毕竟股指期货也没有什么(打击)收益。第四，股指期货市场功能发挥是逐步的，市场成熟也是逐步的，对此需要有耐心，但是应该非常坚定的相信这只是一起点，而且是不可改变的趋势。最后，我们希望股指期货市场会平稳起步，健康发展，同时我们也希望私募基金整个行业也会不断发展，做大做强，希望二者能协调步伐，共同前进，实现双赢。