期指在基金流动性管理中的六招应用

2010年04月06日 01:00
来源：证券时报

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长城伟业期货研究所周健

市场结构的不完善和不确定的大规模申购赎回，不仅加大了基金维持自身投资策略的一贯性和资产配置合理性的难度，还对整个市场的非理性大涨大跌起到推波助澜作用。股指期货推出后，基金经理可以利用期货交易成本低、流动性好、资金占用少的特点，在出现大规模现金流动时仍能维持组合的市场风险敞口，而充分贯彻其投资理念。开放式基金面对的流动性风险主要是大规模申购和赎回，以下从六个方面进行分析。

1、预期未来会有现金流入

未来有确定性预期流入的现金包括企业定期缴存的养老金，投资者定投等。如果基金收到现金后再去购买股票，则有市场冲击成本和现金滞留成本的规避不可兼得的矛盾。同时会使实际组合在一段时间内偏离原先投资策略所设定的风险敞口。若使用股指期货则可在现金流入前锁定买入成本，然后在现货市场上逐步买入股票的同时在期货市场上逐步平仓期货头寸，规避了市场冲击成本和现金滞留成本的同时，维持整个组合风险敞口的动态平衡。

2、应对大规模申购资金的T+2到账

大规模申购往往发生在牛市中，申购一般要T+2才能到账，因此投资者在T日买的基金净值到T+2时应该呈一定的升水状态。比如投资者于T日以1元/份的当日净值买入100万份基金，到T+2日时基金净值涨到了1.05元/份，但这时投资者的钱才刚刚到账，基金经理刚拿到资金还未来得及操作已经对这位投资者负债5万元。这对基金的其他持有人的利益也是一种损害，所以这也需要基金经理有运用股指期货进行现金证券化的意识。

3、大规模申购后建仓过程中维持组合的风险敞口

基金在收到申购现金后，可能组合中的债券或某类股票流动性不好，强行快速建仓对市场的冲击太大，慢慢买入又会使组合β(贝塔)值长时间达不到既定的投资策略的要求。基金经理可以拿到现金后先在股指期货市场建立能够使得组合β值稳定的头寸，然后在保持组合风险敞口不变的前提下，在缓慢的现货市场建仓过程中有节奏地将期货头寸逐步平掉。

4、用股指期货常态地代替现货头寸

在展期成本可控的情况下常态地用股指期货头寸代替一部分现货头寸，能够在保持组合整体投资风格的前提下减小现金流危机的概率。赎回的流动性危机发生的概率应该随着现金比例的提升而显著变小，我们用股指期货头寸代替部分现货头寸，由于期货的保证金杠杆，基金在维持相同风险敞口的同时能释放出现金应对赎回风险，这样能够在不放弃市场收益的情况下提高现金比例，进而能够大大减小赎回带来的流动性危机的概率。

另一方面，现金持有量进一步充裕能够改进基金整体的管理，使得投资者在赎回后T+5或T+7日才能够得到现金的状况有机会得以改观。提高基金公司的声誉和品牌。

5、T+N日还款制度下的局部套保

大规模赎回往往发生在熊市中，赎回一般要T+5日或者T+7日才会交付现金给投资者。投资者按照T日净值赎回后，由于立即大规模地减持组合头寸会遭遇到个别资产流动性不足，市场冲击成本过大，强行减持甚至会打压基金剩余持仓净值。基金经理需要为这赎回的部分进行套期保值，锁定赎回部分在赎回时的基金净值。因此需要建仓期货空头，并在缴款日前逐步卖出这部分资产时逐步将期货空头平仓了结。

6、牛市中应对大规模赎回的主动策略

在牛市中，如果基金经理遭遇重大节日前的大规模赎回，可以采用期货替代赎回的现货头寸的主动策略，在保持足够风险敞口，充分参与行情的情况下释放现金以应对赎回，并在赎回结束后对期货多头平仓了结。这样在赎回期间，剩余基金持有人就能得到一部分超额收益。