华泰联合证券鱼晋华：房价泡沫已毋庸置疑

2010年04月10日 19:58
来源：凤凰网财经

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华泰联合证券房地产行业首席研究员鱼晋华(图片来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯 2010年4月10日，中国农业银行“基金宝”财富讲坛——“走进中原创富成长”投资主题报告会在郑州举行，凤凰网财经进行独家直播。华泰联合证券房地产行业首席研究员鱼晋华表示，房价泡沫已毋庸置疑。

以下是鱼晋华的演讲实录：

鱼晋华：各位大家下午好，说起房价应该说可能是当今社会最热点最流行的问题，去年有一个电视剧叫做“蜗居”，还有两个非常流行的词语一个叫“蚁族”还还有两房奴”还有一个住到集装箱里面的人们。其实无论什么都是一种无奈。房价有没有泡沫这个问题早在2003年就开始讨论了，但是很遗憾过去了7年的时间，我们仅仅在2008年部分的城市看到了小幅的调整，7年的时间里房价持续的上升，甚至是快速的上升，尤其是过去的3年，2007、2008年2009年，北京上海一线城市来讲，平均涨幅超过接近100%，评价价超过100%的话，意味着房屋的价格超过了200%，如果把这个涨幅放到国际金融危机的大环境下来看，可能是不可思议的事情。到底是什么原因促进了这个房价的上涨呢？更关心的是房价会不会再继续上涨呢？所以我想接下来的时间里把对于这个问题的观察，思考以及判断给大家做一个交流。

经济学的一个基本原理告诉我们，价格由供需来决定的，我们来分析房价的时候，仍然可以套用这个逻辑框架。首先看一下房地产的需求说得比较多的是两大逻辑，一个城镇化，城市化，一个人口博弈。都是一个持续渐进的过程，不是一个突然的过程。为什么房价在去年暴涨呢？和我们国家宏观经济的一个非常显著的现象有一个直接的关系，这个很关心的就是曹老师讲过的国进民退，应该说有一些民营资本，从之前的投资环境中退出来，找另外的出路。

我们国家电器和电信民营资本是不能来投资的，民营资本来投资的都是充分竞争的行列，在这个方面也出现了一些变化，他们也开始投资电力设备的行业，国家粮食储备的这种带有非常垄断的公司也有可能投资粮食发展企业。另外还有，山西煤炭行业的整合，2008年国际金融危机，比如我们在珠三角，很多企业关门，关门之后他们的企业流到哪儿去了，这是一个非常关键的原因。

我们上一周刚刚在杭州调研了杭州的房地产市场，杭州的房价达到了一个水平，地段比较好的，户型设计比较好的就是基本上在3万块钱以上，而且杭州市场是一个非常喜欢大户型的市场，140平方米到180平方米在杭州是一个非常普遍的市场，意味着你想在杭州买一个像样的房子就是500万元人民币，对一个双职工家庭来说，年收入15万人民币左右，500万的房价与15万元人民币的收入告诉大家一个什么呢？就是杭州买房的人和当地的居民没有什么关系的。

我们在杭州调研的时候，可以看到一个很明显的现象，就是目前杭州房屋投资的超过50%，买这些房子的人是从哪里来的呢？就是从实体经济当中撤出来的人买的，这个绝对不是正常的刚性需求，或者普通老百姓的需求。去年房价的暴涨，要放在国家的大宏观经济里面来看。

第二点房价上升看起来非常的火爆，还有和我们财富分配的结构非常不均衡的，有很多高端的家庭财富积累是非常到位的，对于这样高端家庭来说需要一个很好的理财的方式，在中国来说股票有人赔了很多钱的。但是对于房地产来说亏钱的人很少。所以我们看到一些很奇怪的现象就是很多房子买了之后不租不卖不售，买了之后业主不想把它卖出去，也不想租出来，就空在那里，就是体现了高端家庭的理财需求，因为我们知道，资金经理在做组合的时候，要规避风险，要做一个组合的资产配制，我们现在看到的把自己资产当中相当大的放到房地产投资当中，这也是高端家庭资产配制，为什么说这种资产配置的需求在2009年比其他年来都要强烈呢？和我们目前存在的强烈的通胀预期有很大的关系。

至于通胀和房价这两者之间到底有什么关系呢？我们做了一些研究，应该说从时政上来讲，房价上涨有一定的因素。我们看一下英语的案例，从1973年到2007年，英语房价涨了很多，那么我们再看一下美国美国的情况是从1975年到2007年名誉的房价指数上涨了562%，如果剔除到通货膨胀以后上涨仅仅是67%。韩国从1973年到2007上涨了124%，而除去了通胀以后房价还下降了1.05%。

再回到我们中国，解放前在北京花三根金条可以买一个四合院，现在去看看得花多少金条呢？存钱不如存房子。那么刚才我们讲了需求。

再看一下供给层面，我们可以看一看这张图，这张图把中国的房地产市场划分为三个阶段，分为两个节点，一个节点是我们国家开始实行土地招拍挂制度，另一个节点是831大限。而在2002年之前土地的供给非常的充足，地价是平稳的，所以房价也是平稳的，房地产市场的特征可以用量增价短做一个改革。而在2007年之后，开始使用招拍挂之后，带来的是地价的上升带来的房价的上升。这样的局面在831大限之后，所有的土地被政府所垄断，带来的是什么结果呢？土地的供给增长速度在快速的下降，需求在快速的上涨。带来的价格的极度飙升。

房价和地价的关系，目前的争论非常的多，有的人认为不是地价决定了房价，是房价决定了地价，两者之间的关系是什么呢？我们认为是这样的，两者互为拉动，地价可以推动房价的上升的，主要原因是在于房地产市场，并不是一个充分竞争的行业，同时房屋房地产本身有强烈的资产属性，导致了什么结果呢？房地产本身不是由厂商的成本来决定的，是有房屋的重置成本所决定的，而房屋的重置成本当中最大的一块就是土地的价格，所以这也是为什么每当有地王出现之后，地王旁边就会出现房价的飙升。就是地价推动房价的上升，在中国我们认为这是一个实质性的因素。

那么供给，我们刚刚讲的第一层面就是土地的层面，由于政府控制了土地，会带来一个价格的上升。供给的第二个层面就是房地产本身的开工和可售房源，当时很多企业相信现金为王，压缩开工，导致了2009年整个可售的房屋很有限，2009年到今年3月之前的房屋上涨的原因。全国22个重点城市批售面积和当年的成交面积之比是1.4。所以我们认为供给不足也是去年房价飙升的原因。

第二个更关键的问题就是房价还会不会继续上涨，我们跟踪的数据显示，从90年代以来，城镇居民的储蓄率是在持续上升的，从2006年以来，中国城镇居民的储蓄率是负的，这样一个数据告诉我们什么呢？房价的确在透支着储蓄率，高房价的确在消失城镇居民的幸福感。我们的结论是未来的房价还会不会继续上涨呢？首先我们想从中长期来看，我们的结论可能会让大家感到失望。因为在人口结构性的拐点出来之后，在2015年之后，这个房价可能真正进入下降的通道，在这之前都是在大涨小回的趋势。

我们可以看一个案例，对一般家庭来说有一个显著的住房销售周期，美国家庭首次置业的高峰期是30岁左右，二次置业高峰是33岁，孩子年龄开始长大的时候。应该说美国战后的这种婴儿潮这种情况的出现助推了美国置业高峰的出现，从而导致了美国的房地产的繁荣和美国的婴儿潮是高度吻合的，美国的婴儿潮是1946年到1964年，首次置业高峰期是1976到1994年，二次置业高峰期1986—2004年。

那么看一下我们国家，我们国家的婴儿潮出生的时期是1962—1975年，婴儿潮人口与人口比重的25%，意味着婴儿潮这波购房很高，婴儿潮年龄为46岁至33岁，婴儿潮所推动的二次置业结束期是在2015年以后。在此之前可能房价都是会上涨的。

另外对于我们国家的经济现象，无论是分析哪个层面的现象都会需要考虑一个体制性的因素对房地产来说也是这样的，1994年实行分税制后，中央与地方的财力此消彼涨，土地成为第二财政，这一点给市场当中广为熟知的一点。但是问题是我们在体制之下土地财政之下的机制有没有可能被打破，我们认为的是，改革的难度是非常大的，任何一个触及到利益重新分配的改革难度都非常的大。

在目前来说我们看不到地方政府GDP竞赛的模式有任何要调整和改变的样子，而地方政府仍然要搞GDP竞赛的话，只能意味着土地财政的格局可能还会继续，这是第一点。第二点再进一步的分析就是考虑地方政府的负债能力，和风险。应该说从跟踪和观察来看，地方的风险暴露可能不是在现在而而在三年以后对于三年以后的地方政府来说怎么样去还那么多的债款呢？一个最好的决策就是把自己的拥有的财富土地从这个角度来判断的话，维持地价的稳定，换言之就是维持房价的稳定，可能是符合政府尤其是地方政府最优决策的一个政策，这是从政策角度分析的可能行业发展的格局。

另外我们也想从房价，也是货币现象这个角度做一个分析，因为大家都想讲美国，美国广为人知的观点就是格林斯潘所推行的低利率使美国的次贷危机和金融破裂的元凶，格林斯潘现在也在参加一个会议，也在辩解自己的过滤政策是正确。根本的原因在哪里呢？还是在于美国的这种资产膨胀，这种依赖性的经济模式走到了尽头，难以为继了。其实不是依赖于食品工业的增加，而是依赖于虚拟价格的增长，比如说像股票，像房地产这种，而美国之所以维持这种虚拟资产的依赖性的膨胀呢？而进一步考虑美国为什么持续在常年大量逆差还能维持这种经济模式呢？就是美国是一个发潮国，美联储在扮演着世界银行的角色。

我们国家改革开放以来30年实行的都是出口驱动性的经济，这个经济带给我们非常大的好处，我们每个人的受益都在增长，但是这种增长模式大量的顺差会带来国际贸易的摩擦和人民币升值的压力。我们认为解决这种国际贸易的问题，实际上长期来看，人民币到底未来会怎么走？其实是取决于中国未来经济结构的转型能否成功。从币值这个角度来讲，有明显明确升值的角度来看，币值是持续上升的。这样可以来看未来房地产的投资。

回到2010年其实我个人的观点就是也许我们今年会做一个小幅度的升值，为了摆脱政治上的压力仅此而已。我们的贸易已经开始了经济逆差。去年9.5万亿的信贷投放量，今年很难再现了。如果今年是7.5万亿的信贷投放量，也意味着流动性下降，一定会带来房地产的涨幅。第三点从房地产本身的供给率来讲的话，房地产本身有一个施工周期，这个施工周期角度推测，新开工的增长可以转化为可售房源，会在今年下半年我们认为房价很难重现上半年的飙升。

最后我们认为房价的泡沫已毋庸置疑了。但是房价就像一个人的体温，发烧只是表面的症状，要退烧只能找准病因，而在中国为什么高房价呢？要治理高房价答案将超越房地产行业本身的，这就是我今天的主要观点。