华泰联合：期指助推A股估值合理化

2010年04月20日 04:52
来源：证券时报

0人参与0条评论

证券时报记者桂衍民

沪深300指数在股指期货推出后的两个交易日里累计下跌超过6.4%。对此，华泰联合证券金融工程团队认为，股指期货的推出将使A股市场在短期内下跌成为大概率事件，而A股市场的高周转率也或随着机构投资者普遍使用套期保值而消失。此外，股指期货将进一步完善A股股价形成机制，在A股估值偏高时，期指将起到抑制股价的作用；而在估值偏低，期指又将发挥提振股价的功能。

市场下跌是大概率事件

华泰联合金融工程团队考察了世界上其他国家和地区在股指期货推出后市场的表现，也得出股指期货的推出使得市场下跌成为大概率事件的结论。对于把股指期货作为一种卖空机制推出的市场而言，大多数国家或地区在股指期货推出后市场呈现下跌趋势。即使在把股指期货作为一种新交易品种推出的国家或地区，大多数市场均出现下跌。

特别值得指出的是，对于股指期货早于卖空机制推出的情形，海外经验显示市场下跌的概率更大。虽然我国融券和股指期货推出的时间相差不远，但事实上受融券规模的限制，我国证券市场的卖空机制仍主要通过股指期货来实现，从这一角度看，我国股指期货推出的初期，市场下跌仍是大概率事件。

大小非用期指套保增压市场

华泰联合表示，当前股市估值水平较高，而大小非的成本较低，从而使大小非有减持动机。在没有卖空机制的情况下，大小非如果直接从二级市场减持，将造成市场大跌，增加减持成本。而有了股指期货后，大小非可以通过先做空股指期货锁定现有资产价值，然后再逐步卖出股票，从而造成市场下跌。

华泰联合认为，尽管当前沪深300指数20倍左右的动态市盈率与历史平均水平相比并不高，但较发达国家和金砖四国均处于较高水平。而实业资本的收益主要来源两部分，一是净资产的增值，二是分红。华泰联合金融工程团队的模型显示，在当前的净资产收益率和分红情况下，实业资本借助二级市场可以完成其往后30至40年的资本增值，从二级市场出售股份显然比持有股份获得上述收益更划算。基于判断，如果大小非股东可以使用股指期货进行套期保值，那么从长远看，其减持对二级市场造成的下跌压力将增大。

机构初期不会普遍进行套保

至于股指期货是否会对市场周转率产生影响，华泰联合认为不同市场的表现是不一样的。对于原来市场周转率小于100%的发达国家市场，股指期货推出后市场周转率涨跌互现。但一个有趣的现象是，在股指期货推出三年后，这些市场的周转率大多落在30%至50%区间；而在原来市场周转率大于100%的市场，股指期货推出后市场周转率则大多出现了明显下降。华泰联合认为不市场周转率的下降主要归因于机构投资者普遍使用套期保值。

至于国内以公募基金为代表的机构投资者是否会普遍使用套期保值，华泰联合认为，在股指期货推出初期，这一可能性并不大。一方面公募基金追求的是相对排名，因此即使采用套期保值可能也只是做部分套期保值，对市场的影响有限；另一方面，套期保值需要股指期货的历史数据，在股指期货推出初期，数据的缺乏使得公募基金难以确定合适的套期保值比率，再加上股指期货现金管理难度较大，公募基金进行套期保值仍面临风险。但不排除追求绝对收益的私募基金、券商以及部分大客户在股指期货推出初期尝试使用套期保值，从而降低股票市场周转率。