央行 “不愿加息”的理由

2010年05月06日 03:43
来源：证券日报

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——论第三次上调存款准备金率的意义

□ 复旦大学经济学院副院长孙立坚

中国央行5月2日宣布，将上调商业银行的存款准备金率。这是今年以来第三次上调存款准备金率。而且,这次上调的时机，正值中央政府在努力抑制国内飙升的房地产价格之际。所以,市场不免再次会关注中国政府的利率上调的时机和宽松货币政策的退市问题。但是，为什么今天中国央行面临同样的挑战却不能贸然加息，而不得不继续选择数量紧缩的调控方法呢？我想主要还是出于以下几点考虑：

首先，中国经济今天是虚火过旺，实体经济的繁荣还没有一个可持续发展的健康模式。所以，现在加息、“一刀切”地去增加资金成本，收缩流动性，有可能非但没有压下房地产市场的虚火，反而，会更使得市场因为实体经济成长的势头受到抑制而不得不将更多资金转向“众人拾柴火焰高”的繁荣还没金融领域。也就是说，实体经济的活力如果没有提振起来，再加大货币政策的力度，最多也只会将房地产市场的流动性“赶到”股票市场等其他金融投资渠道而已，资产泡沫的根源无法消除。目前选择存款准备金率的上调的数量紧缩政策，也是想最大程度的限制资金流向房地产市场，同时想最小成本地去影响实体经济的复苏。

其次，加息已不能简单地被理解为单纯的货币政策手段。它已经被市场认为是采取加息的国家所释放的一个明确的“退市”信号，如果此时本国经济市场活力还没有完全形成，那么，市场过度的恐慌，以及由此引起的投资和消费的萎缩现象，使得原先通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策等“救市”组合拳所带来的经济复苏的绩效都会付诸东流。

第三，今天央票到期所带来的流动性回流市场问题，以及物价上涨态势没有改变的状况，再加上金融体系外部的流动性过剩和内部流动性短缺的“失衡”状态等，确实不断地在提醒政府要不惜余力、刻不容缓地去把好货币政策的关口！所以，中国政府选择数量调整的做法也是不得已而为之的表现。而且，开放经济环境下抗通胀和抑制资产泡沫的努力将是从现在开始亚洲各国政府所面临的最大挑战之一。

总之，今后影响中国是否进入加息周期，退出“救市”格局的因素主要来自于真实通胀的表现、货币政策数量调控的效果、中国经济市场活力的强弱、人民币升值的步伐、内外非对称利率政策所带来的投机压力以及全球退市的时机等因素。不管怎样讲，中国政府目前的选择依然会是数量调整为主，比如，加强资本管理、信贷窗口指导、央票投放、存款准备金率的提高、甚至强化银行的资本充足率要求，然后，适当的时候首先会加快人民币的升值步伐以增加游资的换汇成本和减少输入型通胀的压力。最后，在经济结构调整基本到位的情况下，才会上调利率，释放退市信号——当然时机选择最好和世界主要发达国家同步，以减少中国单方面退市所带来的不可估量的成本和风险。