流动性陡现悖论

2010年05月18日 22:43
来源：21世纪经济报道 作者：徐永

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准备金率上调后，信贷萎缩、股市下跌、外汇占款持续增加等推动资金往本就充裕的银行间市场持续转移的因素还未消失，货币市场利率却已明显走高——资金面正呈现短期悖论。

5月18日，隔夜回购定盘利率(FR001)收于1.55% ，7天回购定盘利率(FR007)收于1.75%，FR001已从4月底的1.30%附近飙升了25个BP，FR007则从4月底的1.60%附近上升了15个BP，同期限SHIBOR利率表现类似。

事实上，自春节前后隔夜和1周SHIBOR利率达到高点2.5%和2.7%附近后，短期资金利率一直处于回落盘整态势，但5月初开始，一波明显的上升行情出现，与目前所谓“流动性充裕”的局面差异明显。而中长期资金面上，1年期央票收益率已经连续16周持平。

5月18日，央行发行1年期央票200亿元，没有进行正回购操作，在到期资金950亿资金的情况下，回收流动性的力度明显温和。

那么，这是准备金利率上调导致的暂时现象，还是流动性根本逆转的前奏，抑或仅是资金融出行趁机“漫天要价”？

短期拆借成本上升

上周(5月10日-14日)，央行结束连续11周的资金净回笼，转而净投放资金1520亿元，不过5月10日存款准备金缴款又回笼资金3000亿，因此央行当周仍然实现了资金净回笼。

同时，当周发行了2期国开行债，共300亿的发行规模受到了621亿资金的追捧。当时交易员纷纷表示，市场流动性仍十分充裕，并没有明显受到准备金利率提高的影响。

不过，短期回购和拆借利率的上升却一直从4月底持续到了本周，这显示局部流动性正在吃紧。

由于部分中小银行上缴存款准备金利率的宽限期从5月15日顺延到了17日，因此17日下午仍有不少机构出来报价融入资金，当日隔夜回购利率上涨5个bp。

18日，情况则有所缓和，隔夜回购利率只上涨了1个多bp。当日也没有出现银行到下午还到处找钱的状况，融出方报价比较活跃。

一位交易员告诉记者，不同银行的存贷比和流动性情况不同，当前仍然有部分机构的资金面受到准备金缴款的影响。国内大行一直在定价方面占据主导位置，以往的情况是如果大行提高拆出报价，流动性充裕的情况下，利率仍会降下来；如果流动性趋紧，高利率则会维持一段时间。

“因此，目前的短期回购利率走高，一方面有大行提高融出要求权的因素，一方面部分机构的资金需求也在支撑。”一家股份制银行的债券分析师表示。

不过记者了解到，5月份以来，资金需求方除了传统的中小银行机构外，券商在此期间较为集中进行质押回购也是主力之一。

5月18日，一家券商的交易员表示，由于预期债券价格继续上行，该行近期拆入了较多资金进行回购“养券”，不过倍数已比高峰时期下降，比如20亿元放大到30亿-50亿左右，期限也一般在7天。

结构性逆转

在市场资金面宽与紧的判断上，第一创业证券研究所副所长王皓宇属于多头方。他认为，目前流动性的局面仍然可以用“非常宽松”来形容。虽然年初以来，就不断有机构以加息等各种因素唱空债市，不过债市多头局面短期不会改变。

“目前三年期央票的发行利率在下降，二级市场利率已经降到2.66%附近。”王皓宇预期，如果三年期央票的利率下降到2.5%附近，才可言流动性逆转和债市下降走出了第一步，而这一步到来，可能要2-3个月时间。

另外，记者从一些货币基金处了解到，前期基金拆出资金比较活跃，但现在不少基金都已经转向买债，由于货币基金是交易颇为活跃的一支力量，被市场人士解读为继续看多债市的重要表现。

不过，无论多空，多家受访机构人士都认为，银行的超储率已从2009年平均的3%下降到了3月末的1.96%，4月份以来则是继续下降，流动性充裕虽然短期内整体不会改变，但今后类似短期回购利率上升等情况将会多次在不同领域发生，显示流动性会发生逐步的结构性变化。

交易员告诉记者，除了近期回购和拆借成本上升外，流动性局面后期还会发生其他结构性的变化，比如短融市场利率的率先回升，之后带动中长期市场的收益率回升，最终整体实现多空翻转。

国海证券相关人士认为，流动性改变会是一个渐进的过程，如果短期资金成本上升，最先会牵动中短期品种的收益率回升，但多空还有一个多轮博弈的过程。

比如，本周将发行高等级的50亿中石油中期票据，如果受市场追捧，则说明此轮短期资金成本上升是一个短期现象，如果市场反应平淡，则资金吃紧可能成为一段时间的趋势。

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