互补而非替代理性看待期现关系

2010年05月26日 01:30
来源：中国证券网－上海证券报

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随着沪深300 IF1005合约的顺利交割，股指期货平稳过渡，少数人士担忧的“交割日效应”并未显现。欣慰之余，我们不妨借助这一东风，厘清期现关系以及期指的几个概念。

对于期现之间的引导关系，的确容易让人产生“剪不断，理还乱”的错觉。实际上，股指期货是现货指数的一种衍生，其价格仍需依附于现货指数的表现。持有成本理论认为，股指期货理论价格等于基础产品的现货价格加上净融资成本，其中净融资成本等于融资成本减去股票分红收益，并由剩余期限和无风险收益率、股息率决定。因此，股指期货与现货指数的走势均取决于相同的基本面因素，期指价格和现货指数应保持亦步亦趋的关系，两者不能过度偏离。

基于此，股指期货市场与股票市场是互补关系而非替代关系。股指期货的双向机制使股票市场交易机制得以完善，但这并不会改变股票的定价、也不会改变股票市场的走势。正如美国、德国取消裸卖空，美国设置统一的股票价格变动断路器不会对其基本面造成影响，沪深300股指期货也不会改变我国股市的走向。

上海证券研究所对4月16日以来沪深300指数和股指期货合约的高频数据进行统计分析发现，IF1005合约的波动程度(幅度和频率)低于现货市场，可能的解释是：期指交易更多的参考现货市场走势。也说明期指加大股市波动、导致股市大跌的说法不成立。

事实上，投资者对股指期货造成股市下跌的误解主要源自于对一些基本概念的理解偏差，因此本文将厘清这些概念，试图给投资者呈现客观的股指期货市场。

1.如何看待成交金额。成交金额是各时点成交量与成交价格乘积的加成。由于股指期货采取T+0制度和保证金制度，其成交金额不具有经济意义；并且期货价格不为常数，因此对成交金额的统计也较难实现。从国外的实践来看，各机构均相对弱化成交金额这一指标。例如，美国期货协会(FIA)不提供成交金额的统计，仅统计交易量；国际清算银行(BIS)仅提供与OTC市场统计对应的年度未清偿合约的名义金额和成交金额；芝加哥商业期货交易所(CME)等交易所日常提供的是交易量和未平仓合约量，仅在年度统计时会加上成交金额。

2.如何理解空头。空头被定义为持有净空头头寸(net short position)的投资者。股票市场的供给规模可通过一级发行市场确定，而期货市场的规模则取决于买方(多头)和卖方(空头)在市场上的数量。理论上，投资者可以无限开仓，因此股指期货的规模没有限制。实践中，各交易所为控制风险，通常会限制客户、会员公司的单笔交易量和持仓量。有投资者误以为持仓限额是为了限制“做空力量”，但事实并非如此，交易所只是出于对交易风险控制的考虑而设置了限仓制度。

另一方面，由于股指期货是零和博弈，因此所有多头交易的总量和所有空头交易的总量必定相等，不能简单地说“通过期指做空股市”。同时，做空机制的引进亦是对资本市场运行机制的完善。投资者可以通过期货市场建立空头以规避系统性风险，这也是股指期货的核心功能和建立初衷。

从交割日期、现两个市场的表现来看，股指期货并未产生所谓的“到期日效应”，这进一步证明了股指期货对现货的影响并不显著。因此，投资者应理性看待股指期货的功能和作用，正视期货和现货的关系。

(上海证券副总经理姚兴涛编辑梁伟)