农行定价博弈进行时

2010年06月04日 02:06
来源：第一财经日报

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徐以升韩婷婷

争锋正酣。

在低迷的市场环境之下，农行IPO定价的比较基准，已经不再是当初2006年工行等上市时的定价，而是争取达到当前银行业估值的平均水平。而围绕农行IPO定价，买方卖方的博弈已经极为细化。农行在向潜在投资者展现自身的新方向和优势，买方则寻找农行的问题所在。

《第一财经日报》多方访问，解剖这一场不仅对于农行，更关乎银行业的定价博弈。

博弈一 农行比同业有什么财务优势？

单就财务指标而言，农行有什么优势？

据有关承销商人士对记者透露，农行在和投资者交流中，介绍的几项财务指标得到了部分投资者的认可。其核心指标是关乎银行业利润竞争力的“净收息水平”和投存款付息率”

据透露，2009年农行净收息水平是2.28%，在四大行中名列第二，次于建设银行的2.41%，高于工行的2.26%和中行的2.04%。

另据透露，农行2010年第一季度净收息水平继续提高，达到了2.42%的水平。而从目前一季度季报来看，工行上升至2.32%，建行则下降到2.39%，中行维持在2.04%的低水平，农行2042%的高水平夺魁四大行。

从存款付息率指标来看，农行2009年为1.49%，低于工行的1.6%和建行的1.51%。这主要是由于农行活期存款占比高所致，2009年农行活期存款占比高达57%，而工行、建行的中行分别为50.9%，54%、47%。

此外，2009年农行存贷比只有55%，低于其他同业，这显示出农行存款业务优势，以及较大的信贷增长空间。

“以上几个指标是营业利润率指标，是市场评估一家银行盈利能力最为关注的。可以得见，农行在四大行中盈利能力并不差，至少，农行净利差水平、拨备前利润水平都大幅高出中国银行，因此农行有理由得到高于中行的定价水平。”一位承销商人士对记者指出。

不良资产情况，是市场对农行财务指标的另一个争议之处。2009年农行不良贷款余额约1200亿元，工行约800亿元，建行和中行约900亿元。

据承销商透露，农行在投资者交流时透露了一个数据来证明其资产管理能力。即农行内部以2004年1月1日为界，将贷款划分为旧贷款、新贷款，其中新旧贷款比例为93%比7%。让投资者印象深刻的是，这6年以来，新贷款资产质量一直较低。2009年底农行不良率为2.33%。

博弈二 “数据差”还是“潜力大”？

本报记者访问了多家承销商，包括A股承销商和H股承销商人士，投资者在以下几个方面对农行财务数据提出了疑问。

一是农行较高的“成本收入比”水平，这反映出了农行较高的费用成本。

据了解，目前农行成本收入比为43%，而其他大行为32%~33%的水平。农行高出约10个百分点。这部分反映了农行更多的网点和更多的人员，农行拥有约44万名员工。

成本收入比下降，是国有银行改革最大的股改红利之一。以工行为例，2000年时成本收入比高达60%，到股改前的2005年下降到40%，2006年启动股改至今，该数据持续下降至2008年的不足30%，2009年回升到32.87%。

农行有关人士对记者指出，相比于行业而言，农行未来拥有成本收入比继续下降的空间。农行有望将成本收入比从目前的43%下降到35%~38%的水平，下降5~8个百分点，一个百分点的下降，会带来20亿元利润的提升。

二是信贷成本率水平。这主要和银行不良信贷水平、拨备覆盖率等数据相关。目前很多银行该比例低于0.5%。

而农行信贷成本率目前高达1.2%，这主要是由于农行的高拨备。根据农行披露数据，2009年农行计提拨备440亿元，拨备覆盖率为105.4%。这和监管部门要求的150%还有相当差距。

据有关承销商透露，农行有关人士在与投资者交流中指出，2010年第一季度，农行继续加大拨备，目前拨备覆盖率已经高达123%。在尽快达到150%的监管要求之后，农行信贷成本将大幅下降，今后将实现每年150亿元~200亿元的普通拨备水平，信贷成本率将降低到0.3%~0.4%的水平，这会贡献大量利润。

由于2009年巨额拨备，农行当年利润650亿元，增幅26%。以工行为例，2009年利润1294亿元，增幅16.3%，但当年工行拨备增加仅232亿元，比2008年大幅减少323亿元。

博弈三 “三农”业务看高利差还是看风险？

在农行定价博弈之中，“三农”业务是一个最大的焦点，但在分析过程中，由于市场掌握的农行相关财务信息并不多，因此市场争议纷杂。

据承销商透露，“三农”业务领域，投资者的态度也有极大的认识分歧，有投资者认为这是农行独特的投资故事，因为增速快、利差大；也有投资者认为，这块业务风险高，担心未来会形成不良资产。

在农行的定义中，所谓“三农”业务在地域上不是农村业务，而是县域业务(县及县以下)。目前农行总信贷规模约4.1万亿元，其中县域信贷规模约1.2万亿元，占比为28.8%。这1.2万亿元之中，约有8000多亿元企业贷款，约3000多亿元的个人贷款。

据承销商透露，农行在投资者交流时指出，县域贷款的增长、收益率、利差水平都高于全国水平。

具体而言，2009年农行全行净息差为2.28%，但其中县域水平高达2.33%。2009年农行全行贷款收益率为5.25%，其中县域高达5.5%，在增长方面，2009年农行贷款增长率33.5%，其中县域贷款增长率为43.4%。

在良好的财务数据之外，农行5月份还获得了财政部、央行、银监会共同的政策支持，部分县域机构在税收减免、监管费免收、存款准备金率下调等多方面获得优惠。

有香港机构投资者在交流中认为，看好农行在县域信贷市场中的领导地位。根据国家统计局数据，近几年以来，县域信GDP增速一直高于全国水平。

中央财经大学银行业研究中心郭田勇教授对记者指出，将县域纳入“三农”，是农行的一张王牌，尤其是县域概念，突破了传统的“三农”范围，而将业务拓展到县域所有经济体。

农行目前在县域拥有1.27万家分支机构(其中约7200家分布在县城，5500余家在县以下)，是另几家国有大行的总和。

交银国际银行业分析师李珊珊对记者指出，农行的“三农”业务是金融渗透率较低的领域，从中长期看，是银行竞争日趋激烈的领域，农行具有政策优势和先发优势。但李珊珊同时认为，农行的三农”事业部的改革只是在少数省市进行试点，尚未全面铺开，短期内，框架和盈利模式是否成熟还很难说。相比城市业务，“三农”业务的收益也存在较多不确定性。

博弈四 未来农行成长性是否高于同业？

另据承销商透露，农行在与投资者交流中，还表达了一个概念，在投资者中得到了部分认同，即“未来农行成长性将高于同业”的概念。这个思路的理由主要有两个方面，一是所谓“股改红利”问题，其他大行股改红利已经耗尽，农行刚刚开始；二是农行县域业务的高成长性。

这位人士对记者透露，农行主要表达了以下几个方面的对比：

第一，未来几年，过去的不良资产在经过处置之后变成生息资产，将持续获得利息；第二，农行资产久期较短，重定价，速度快，在升息环境之下，净利息收益反弹会更快；第三，农行成本收入比有望从40%区间降低到30%区间；第四，信贷成本率有望从1%下降到0.3%~0.4%；第五，存贷比有望从目前55%的低水平，提高到60%左右；第六，县域业务“蓝海战略”将赋予农行高成长性。

这位人士对记者指出，县域领域为农行提供了大量存款业务，在目前整个行业资金偏紧的状态下，将为农行提供稳定的业务增长支撑。问题的关键在于，农行未来的高成长性，要和同步提升的风险管理水平相协调，避免出现不良贷款。

据承销商透露，基于对农行未来高于同业的增长预期，农行高层在与投资者沟通时还提出了这样的概念：“完成改革的中国银行业已经进入中年，而农行刚刚是青年。”