当下批量破发拷问定价机制

2010年06月04日 02:06
来源：中国证券网－上海证券报

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⊙桂浩明

去年秋天新股恢复发行以后不久，沪深二级市场上就出现了新股跌破发行价的现象，引起各方的高度关注。有人将此视为新股市场化定价的失败，呼吁要以此为鉴，要调节新股发行价。

其实，平心而论，新股上市后有点跌破发行价，实际上是一点也不奇怪的。由于二级市场始终在波动，新股从发行到上市却要有一个过程，此间如果市场出现比较大的跌势，那么在发行时按市场化原则合理定价的新股，完全有可能因此而跌破发行价。当然，如果在发行到上市期间市场出现比较大的上升行情，那么新股上市后就不但不至于破发，相反还会给投资者带来十分可观的收益。在国际老牌股市上，申购新股与投资二级市场股票，在风险与收益方面基本一致，在那里新股破发如同股市的波动一样，实属稀松平常之事。从这个角度来说，笔者认为，去年以来沪深股市频繁出现新股破发的现象，至少在表面来看也是正常的，不能就此判定新股发行市场化定价的失败。相反还比起过去因为发行价受到行政调控而人为制造的“新股不败”现象，要好得多。

但是，不可否认，最近两个多月来，每一批新股上市，差不多都有一半左右会破发，这就不能认为是正常的了。如果说在前一个多月里，因为两市行情单边下跌，还可以解释为是因为市场波动的缘故的话，那么到最近一个阶段，股市事实上已在低位出现了反弹，上市新股仍然大面积破发，这应该是另有原因。前面提到，在国际老牌市场上，新股破发与市场波动有关，但这有个前提，那就是新股发行价的市盈率与二级市场同类股票是基本接轨的，这样上市时的定价，就主要取决于二级市场的当时走势了。但是，现在A股市场发行新股，其发行价的市盈率远远超过二级市场平均水平，这就是说，从其出生的第一天起，就已经有了泡沫。客观上，现在市场还是有那么一种偏好新股的情结，所以二级市场还能容忍新股比其同类股票有比较高的市盈率，这也就是新股上市定价会比较高的原因。但是，在预期不佳，股市不振的背景下，新股再要维持相对较高的价格就很困难了，而如果此时新股发行价还是定得很高，那么上市后就必然会大量破发。可见，如今新股持续批量破发，从本质上讲，是定价不合理所致。在这样的背景下以成熟市场也有新股破发为由，来说明现在沪深股市不断出现的新股破发具有合理性，这是偷换概念。根据以上的分析可以看出，两者之间是存在很大差异的，导致破发的机制完全不同。

说到新股批量破发是因为发行价定得太高，那就不能不提到现在的询价机制了。应该说，这个机制在设计上是遵循了市场化原则的，在程序上也是基本合理的，并没有明显的漏洞。可为什么就是抑制不了询价过程中股价的不断攀高趋势呢？原因其实也很简单，那就是参与询价的机构行为不理性。人们很费解，时下这些机构因为新股破发已出现了大量浮动亏损，却还是前赴后继地争相申购新股。到目前为止，市场上还没有出现因为有效申购不足而导致发行失败的例子。这些说明了什么？说明了在新股发行定价中市场机制是有点失灵的，而引发失灵的源头，正是参与询价者本身。

面对新股的批量破发，有人建议暂停新股发行，这显然不是个好办法，因为这不过是回避了矛盾而没有能够解决矛盾；也有人觉得这无所谓，让那些盲目申购新股的人吃点苦头也好，这又毕竟太消极了一些，而且也无助于提高新股发行的市场化程度。笔者以为，利用这个时机，很好地组织研究解决新股定价偏高的问题，将重点放在提高参与询价的机构的认识与操作水平上，也许是最为关键的。不然，新股批量破发现象的蔓延，最终是会给整个社会留下很多隐患的，更将对股市的正常运作造成极大的损害。

(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)