叶檀：新股破发并不是市场化的成功

2010年06月05日 04:54
来源：每日经济新闻

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每经评论员叶檀

让我们向具有特色的新股发行市场化致意。

新股大量破发，被视为新股发行市场化成功的标志；新股破发的背景下继续发行新股，被视为管理层推进新股市场化改革的勇气。

这是颠倒黑白的说法。在发行市场形成利益共同体的情况下，在发行市盈率上升对所有一级市场有利的情况下，所谓市场化改革的成功，更大程度上是发行市场利益链的成功，所有机构与原始股权投资者都能从高发行价格中获益。而所谓的市场化，只在发行市盈率上放弃了强制定价式的窗口指导，而在上市审核、地区平衡等方面一切照旧，使得发行市场化成为上市公司圈钱的绝佳借口。

上市公司自然希望发行价越高越好。截至5月末，已经上市的71家创业板公司超募资金总额高达277.2亿元，平均每家超募近4亿元。创业板上市公司大发横财，买房买车，大把撒钱。由于投行业务竞争激烈，投行人士对于上市公司的发行市盈率要求几乎来者不拒，在成长性等概念上涂脂抹粉忽悠世人。

对于承销商而言，高市盈率发行同样是发财良方。在现有募集资金的需求上，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率往往为1%~4%，超募部分甚至能达到10%~15%。除了保荐收入外，承销商的承销费用通常是承销金额的1.5%~3%之间，而2009年至今年景大好，发行价格如此之高，承销费率自然水涨船高。根据WIND的统计数据，2009年至111只新股共募集资金2021.97亿元，承销费合计53.15亿元，平均承销费率为2.6%。今年前5个月发行的152只新股共募集资金1906.94亿元，承销费合计65.69亿元，平均承销费率上升为3.4%，

这些承销商忠实地执行了把幸福留给自己、把痛苦留给二级市场投资者的宗旨。以今年前5个月承销规模最大的华泰证券为例，金额达到195亿元人民币，承销商海通证券由此在承销规模上排名第一，获得了约5亿的承销费用。但华泰证券留给投资者一地鸡毛，3月1日以每股20元的发行价登场，在23日蹿升至23元的高位后直线跳水，到昨天已经跌到14元，所有被花好稻好的分析忽悠进场的普通投资者欲哭无泪。

据说，新股发行改革最大的成果是采用询价机制，改变了以往由监管层看守价格的弊端。但目前的询价机制存在严重的制度性弊端。

A股市场的新股由264家询价机构主导，这些机构必须向上报价才能获得新股配售权，但这些机构不必参与购买，他们不必对过高的报价负责，却对发行价有举足轻重的作用，责权利严重不对等。可以想象，报出高价而不必对价格负责，又能讨好同行，为日后自己承销、上市留出余地，如此一举数得之事，何乐而不为？发行人、保荐机构与询价机构一团和气，各取所需，结果是惊人的——在中小板上市的海普瑞获得211家机构提供有效报价，最高报价竟然达230元，平均报价高达170元左右。

中国证券市场仍处于初级阶段，失信之事比比皆是，在询价机制上却大放羊，实行责权利完全不对等的市场化，与中国的市场完全不符。

把主要责任推给投资者也是不负责任的，比如投资者偏好冒险，嗜好打新等等。既然在大多数时候中国新股发行存在一二级市场溢价，既然新股发行数量的行政管制与事实上的不退市造就了畸形的市场，既然保险等大机构都在打新，凭什么要普通投资者放弃打新？中签的普通投资者应该做的是，新股上市第一天就抛售，绝不抬轿子。

从深交所金融创新实验室实证统计结果看，在2006年6月到2009年6月发行的223只中小板股票，上市首日买入的投资者亏损比例过半，其中个别股票的投资者账户亏损比例甚至高达99%。从深交所综合研究所的分析研究结果看，从1991到2009年期间，在绝大多数情况下，投资者亏炒新”发生亏损的可能性接近甚至超过60%。认清圈钱本质，不要在二级市场轻易购买新股。

激励机制扭曲、制度设置不合理、上市受到严格的行政审核，但审核者不必对造假者负法律责任——中国新股发行市场化改革成功了吗？