农行发行两重天：A股开花H股香

2010年06月07日 22:22
来源：21世纪经济报道 作者：旷野

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21世纪经济报道 旷野 上海报道

随着招股说明书的预先披露，农行上市已近在咫尺。不过，据本报记者多方采访了解：农行的上市梦越来越近，发行价格预期却越来越低。

一位参与农行A股承销的人士向本报记者证实：“数周前，农行上市团队内部讨论的基调还是参照工行，股价应该按照2倍PB，现在A股预路演对基金公司的表态是围绕着1.6倍PB。

“如果农行上市进展顺利将于7月登陆上交所，从市场综合情况看，银行股估值普遍偏低，这对投资者来说是一个很好的投资机会。”6月7日，农行A股承销团中的一位投行高管向本报记者指出。

同一天，国内某大型基金公司的投资副总监在电话中告诉本报记者：“现在不方便评价农行IPO的定价，不过上市之后股价高低将完全由市场决定。

据该投资副总监介绍，农行的预路演团队上周到访了其所在的基金公司，“团队阵容强大，由农行副行长潘功胜亲自带队，中金、中信等几家承销商都到场，农行方面称对1.6倍PB的新股发行定价很有信心。

另一家国内前十大基金公司也于上周接待农行预路演团队，该公司一位投研人士对本报记者表示：“农行自荐的1.6倍PB发行价太贵了，参照其他国有银行的股价表现，1.4倍PB就算是价格上限了。

对于农行IPO定价1.6倍PB，一边厢卖方认为“物超所值”，另一边厢买方质疑“自视过高”

除了承销团和投资者之间有定价高低争议，庞大承销团队内部同样存在新股价格之争。

定价PK

“就目前进展看，农行和我们的努力方向仍然是力争7月在沪港两地同时上市。两地发行价格成为绕不开的焦点。”一位农行H股承销团的内部人士向本报记者表示。

该内部人士认为，即使承销团和投资者可以接受IPO时A股和H股同股不同价，农行方面也难以认同，“A+H同时上市，境内外投资者的立场不同、新股的认知和操作都不同，发行方未必能完全理解。

与前述国内基金公司的人士态度不同，5月份聆听了农行预路演的境外投资者，对于农行的盈利前景表现得较有信心。

在中国参股基金公司的一家美国投资机构就参加了农行的预路演，该机构的人士对本报记者表示，“对于境外投资者而言，通过QFII投资的额度十分有限，而对于中国企业的认识同样有限，所以主要集中投资于金融、地产、资源类的中国企业，目前能够投资的海外上市中国金融企业依然属于稀缺品种。

另外，在某些境外投资者眼中，政策因素反而减少了投资者对于农行经营风险的担忧，而这一因素在不少国内基金投研人士眼中恰恰是农行减分的一项。

在上述投行高管看来，农行过去不良贷款高企的主要原因和建行、工行等国有银行其实没本质区别，因此改制之后的农行同样应该获得投资者的认同。

“我们在农行改制时就已经接洽和参与，例如1999年到2006年，农行的指令性贷款就很少，此次金融危机中，包括农行在内的国有银行就经受住了考验。

农行A股的承销团成员是清一色的国内券商，参与H股承销的除了中金公司之外全部是外资投行。

按照过去的中资银行IPO承销费率看，H股承销费率在2.5%左右，而A股通常低于2%。而且H股IPO时，各家承销商是严格按照承销额分取承销费用，而A股IPO则与承销额无关，投行的承销费是人为分配。高定价的利益诱惑对于两地承销商而言也不可同日而语。

从以往历史看，例如中信银行(601998.SH)的A+H上市中，A股发行价格确定为每股5.8元，H股的发行价格为每股5.86港元，两地定价十分接近。

“国内银行股的估值整体上已经国际化，因此港股和A股的定价应该是互为参照。招商证券投资银行部董事总经理谢继军对本报记者表示，招商证券在此单农行IPO中担任财务顾问。

要使两地投资者和承销商观点趋同却不是一件容易事。

何来两重天？

上述投行高管坦言：“国内投资者对于农行的价值判断大多基于对农行的印象，或者说是国内投资者对农行的认识还停留在过往历史较差的阶段。而境外投资者对于农行的印象分显然更高。

另外，新股询价认购机制的差异直接导致A股和H股承销团掌握的农行新股定价的话语权有较大差别。

上述内部人士指出：在港股IPO中，只要机构投资者对新股的申购超过新股的发行数量，承销商有权自主分配新股的配售额度。

“而且联交所对于新股申购的时限比A股市场长，同时由于各种金融工具较完善，投资者还可以通过融资等手段用杠杆申购新股，投资者对于承销商的依赖和需求就更大。”该人士称。

在记者的采访中，数位农行A股承销团的工作人员都提到，“眼下谈的新股定价最终都要通过市场化的询价投标确定，我们的工作之一就是引导投资者。

如何引导国内投资者改变对农行“偏见”？

按照现行的A股询价制度，合格的询价对象必须经证券业协会认定，A股承销团无法按“需”选择询价对象。

一位参与农行H股承销团的外行中国区高管就对本报记者明确表示：“只要是联交所承认的机构投资者，同时也在我们公司开户的，都是我们可以选择的销售对象，对于成功发售农行港股压力很小，只要通过沟通让投资者了解到中国概念以及金融服务两大主题就没有大问题。

同时，对于农行成功IPO的标准认定上，外行与国内券商难以达成共识，较之外行在农行A股IPO中挑大梁的国内券商似乎多了“后顾之忧”

上述外行高管直言：“只要上市一周内股价上下浮动不超过10%，就是成功的IPO，至于一周后的走势不属于承销商的职责。

上述农行H股承销团的内部人士进一步简化了IPO成功的定义：“上市三天内股价上下浮动不超过5%。

然而，只考虑一周或者三天的股价对于国内券商来说，似乎是难以实现的理想境界。

“发行方和我们承销团都希望至少一个月以内股价是向上的趋势，最低限度是不能破发。否则，光是来自股民、网民等的舆论压力就很大，还要考虑监管部门等方方面面的意见、态度。”上述投行高管表示。

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