农行上市在即料银行股估值下移

2010年06月10日 03:19
来源：证券时报

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事件：农行上市在即。农行于6月4日晚在证监会网站刊登了IPO预披露文件，并将于6月9日上会审核。本次IPO采取A+H股同步发行，A股拟发行不超过222.35亿股(考虑超额配售权后不超过255.71亿股)；H股拟发行不超过254.12亿股，占发行后总股本比例不超过8%(考虑超额配售权后不超过9%)。

光大证券研究所：1、短期影响将取决于农行最后确定的发行价及对应的估值水平。目前上市大银行平均PB为1.84倍，2009年静态PE为10.8倍。若农行发行价给予的估值较高，在流动性允许的情况下将撬动板块其他个股估值。20尽管农行募集资金额小于此前市场预期(约300亿美元)，但农行上市将导致银行板块股票供给大量增加，在分流资金的同时亦将引起板块估值系统性下移。

从整个银行业来看，由于息差回升相对缓慢及较高的信用成本率，全年业绩增长预测面临下调。在宏观经济复苏和企业盈利恢复的大背景下，2010年银行业经营基本面仍相对稳定。但受到房地产调控、融资平台清理、结构调整以及政策趋紧的影响，商业银行信用成本在下半年有上行压力，估计上述因素对银行业绩的负面影响在10%以内，保守测算2010年上市银行合计的盈利增长15%。由于相关因素已持续被市场考虑并在估值上得到反映，仍维持行业“增持”评级。待相关问题渐趋明朗，过度悲观预期的修正会带来估值上升动力。

大银行估值水平较上一周期底部已非常接近，短期将表现出较强的防御性；超跌的优质中型银行(招行、浦发、民生、深发展、兴业)可择机在底部吸纳。

安信证券研究所：1、1998年是银行盈利的上轮周期性高点，而2008年则是本轮周期的高点。目前银行的盈利周期已经进入下行区间，这将伴随着银行估值的系统性下移。20在盈利周期的拐点附近，估值对股价的作用总是显得更为重要(例如2001年、2004年、2008-2009年)；而在盈利方向确定的时期(例如1999-2000年、2005-2007年)，盈利会对股价起到更重要的作用。2010年显然属于前一种情况。3、规模因素看起来不太可能带动银行周期向上；息差2010年反弹的幅度不会超出市场的预期；过去八年中拨备一直起到利润释放的作用，但目前信用成本的下降水平已经接近极限，轻微的不良抬升、拨备覆盖率提高都会导致行业的盈利增速低于市场预期。4年关于融资平台贷款的拨备政策制定，我们认为政策的制定会在提高拨备与维持资本充足率之间面临两难。最终以一刀切的形式提高拨备覆盖率的方法比较可行。银行也可能出于利润平滑的考虑而主动加大年末计提的力度。5-从绝对估值的角度来看，国有银行估值已经低于2008年最低点时的估值水平，但是对于股份制银行，估值向下的过程可能还没有结束。

预计农行上市后，银行股权重将占到沪深300的四分之一左右，板块对流动性的依赖性会进一步增强。考虑到整体的流动性会在2010年2季度向后逐步收紧，以及行业整体的盈利周期向下趋势，维持行业“同步大市-A”的投资评级，相对更看好国有银行。