今年首批地方债发行地方政府融资模式酿变

2010年06月18日 23:14
来源：经济观察报作者：田芸

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田芸

沉寂了半年之后，地方债的发行序幕再次拉开。6月18日，总额共计438亿元的地方债务开始招标，6月28日起上市交易，成为今年发行的首批地方政府债券。

长期以来，中国地方政府融资基本依赖商业银行贷款。监管机构要求银行对其在地方政府融资平台上面的风险敞口进行排查，贷款的收紧推动地方政府寻求新的融资模式。发行债券或将地方政府隐性债务转为显性，而摆脱对信用贷款的依赖，也许才是地方政府融资的最终出口。

“从长远来看，中国地方政府是要以债券融资为融资主流的，以后地方债的发债量会越来越大。”中央国债登记结算公司相关负责人认为，“债券融资是显性的，贷款融资是隐性的，银行贷款流程和利息都是不透明的，债券是透明的，如果政府不还，会在第一时间爆发出来。

地方债用途转变

此次发行的地方政府债券仍旧采用2009年中央打包的方式，发行品种分为3年期和5年期，发行地区包括新疆、青海、重庆、甘肃和广西西部省市区，其余几个地区分别为江西、湖北、厦门和湖南。其中湖南将发行89亿元，江西65亿元，额度位居榜首，而厦门3年期和5年期的发行总量只有6亿元。

沉寂半年后，发地方债的需求越来越明晰。5月经济数据公布之后，市场对全国经济下行产生了担忧，之前为了刺激经济地方兴建的一大批基础设施项目也焦急等待后续投资。

据悉，此次地方分配发债额度之前，需要将使用计划报至预算司、经建司进行审批，折合2009年“报备”而非“报批”的情况有所不同，充分显示了中央对于地方融到资金使用问题的监管力度正在加强。地方上报的计划需要非常详尽的列出使用地方债的具体项目，使用进度等内容。

以今年首次发债队伍中的重庆市为例，早在5月12日，重庆财政局局长刘伟就在该市人大常委会第17次会议上披露了重庆发债后资金的使用计划。重庆今年将发行49亿元地方债，其中32医院将用于廉租住房、铁路、农林水、公共气象服务系统项目建设；其他17亿用于转贷区县配套项目。

分析人士指出，此次地方债融得资金的使用将与2009年有较大不同。以重庆市为例，2009年发债融资主要用于重大基础设施建设项目，而在今年的规划里，资金将“全部用于中央投资项目的地方配套”。然而这些地方配套项目的承建方到底是不是城投公司目前尚不明了，因此很难判断这些地方债将有多少流入地方政府融资平台。

债券换贷款？

中金公司之前发布报告称，中国地方政府的融资平台贷款余额达6万亿元；高盛中国经济学家宋宇和乔虹估测，地方政府的总负债应该大致为人民币7.8万亿元，约占GDP的23%；而美国西北大学教授VictorShih则给出了市场最高估测，认为地方政府目前存量债务为11.4万亿元，而2010至2011年间将再增加12.7万亿元。

监管部门取用中金公司报告的6万亿为基数，测算出来其中93%的负债都以商业银行贷款的形式呈现。

实际上，地方政府主要通过银行贷款形式“补血”，已经给银行造成了不小的系统性风险。野村证券中国首席经济学家孙明春指出，根据野村对2010-2011年期间贷款增加20万亿的预期，地方政府债务到2011年底将占中国商业银行贷款总余额的39%。

“有些地方政府的贷款已经到期，急需融资还贷，有些甚至已经在偿还银行利息方面出现困难。”消息人士指出。

“虽然我们认为可能性极低，但保守起见，我们假设这些债务有50%变成坏账。根据我们对2011年银行贷款余额的估计，这将导致银行的不良贷款率上升至20%左右。”孙明春在VictorShih的数据基础上分析最大风险。

监管机构已经充分注意到这种风险，银监会目前正在对此类贷款进行逐笔树立，各银行业金融机构被要求在2010年6月末前完成“解包还原”、重新立据、锁定现金流等整改工作。

银行对地方政府逐渐收紧贷款，导致存量贷款的还本付息更为艰难。孙明春认为，目前最有可能的解决方案是地方政府通过“债券换贷款”项目将这些贷款转为明确的政府债务以及发行地方债用以偿还地方政府融资平台的项目贷款。“而如果启动这类‘债券换贷款’项目，债券的主要购买者实际上可能就是银行自己。

这样做的好处是，债券的偿还以后将取决于中央和地方政府的税收而不是单个项目的现金流，而且在清偿方面，债权优先于贷款。

融资的出口

“国际上不论中央政府还是地方政府，融资的主要途径都是发债券。”世界最大债基太平洋投资PIMCO亚太区中国业务发展主管孙昊说，“中国地方政府通过贷款融资的方式实属罕见。

事实上，这种罕见的出口目前也渐渐堵塞。去年下半年开始，银监会要求商业银行对新项目的贷款不超过新增项目贷款的20%～30%。“银行贷款不再大量发放，而以前的存量贷款逐渐到期，在这种情况下，地方政府融资途径被扼死。”业内人士指出。

债券融资，将渐渐替代银行贷款成为地方政府“补血”的主要渠道。承销商内部人士指出，今年市场对地方债券的发行总量预期为2000亿元，而最后真正发出去的债券可能会远远超过这个数字。发行方非常“饥渴”，而买债券的机构对这种中央代发的地方债很积极。“去年发行的利率较低，流动性受到很大影响，而此次发行的利率较高，受欢迎程度大大上涨。买房卖房都很积极，量自然会超出预期。

实际上，地方债券的发行已经呈现出大幅增长的趋势。根据中债信息网的统计数据，2009年地方债发行50期，总规模为2000亿元，而此前从2005年到2008年四年的发债总额仅为1585亿元。

“正常的情况下，债券融资的成本是最低的。”孙昊表示。然而从贷款到债券的转型之路，还有种种障碍需要扫清。“目前地方政府发债还存在评级机制不健全、没有合适的发行平台等问题亟待解决。”高层人士表示，“但中央的意思是要向这个方向推进。

另一个需要面对的问题是如何提高债券的流动性问题。按照目前的模式，国外投资者和绝大部分个人投资者都被挡在门外，银行间市场是债券的主要市场，造成了资金不能有效从多种渠道聚集，即使贷款转换成为债券，用的依旧是银行的钱。

“我们对国内发的债其实很有需求，”孙昊表示，向PIMCO这样的“巨型”投资者如果能够介入，提供的资金量将不可小觑，“但目前QFII额度存在限制，而且国内债市做市商制度缺乏，根本不能保证流动性。对于大的国外投资者来讲，买的量如果大的话无法操作。”