农行IPO承销商定价高于3元县域取代三农成卖点

2010年06月18日 23:15
来源：经济观察报作者：胡蓉萍

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胡蓉萍

6月17日，上交所网站公布了中国农业银行(下称农行)长达429页正式的招股意向书，较此前的申报稿多了21家分销商名单。这意味着农行将在接下来的一周内展开全面路演推介，同投资者进行更加实质性的沟通。

同一天，农行启动了A股IPO发布会，数位投资人对农行作了质询，问题围绕县域三农业务，同时也包括农行成长性、税收等财务数据方面。

与此同时，承销商和分销商的定价报告陆续出炉，围绕定价问题，买卖双方进入酣战阶段。超出市场预计的是，承销商分析报告定价区间底线几乎均高于每股3元。

县域取代三农

17日，农行IPO内地路演推介在北京金融街威斯汀举行。农行董事长项俊波、行长张云，三位副行长杨琨、郭浩达、潘功胜，以及农行各主要业务部门负责人和相关业务骨干在此接受投资者各项质询。

“这标志着农行这艘巨轮正式起航IPO发行，是国内外资本市场一个里程碑式的事件，也是中国大型银行改革和上市的又一力作。”主承销商中金公司总裁朱云来致开场词时称。

“农行既有长期的发展美景，又有近期实实在在的盈利增长蓝图。”项俊波的致辞表达了对农行的信心。紧接着，潘功胜则更为具体地阐释了这一发展美景和盈利增长的蓝图。

100多家机构前来参加这一备受关注的推介会，因北京基金公司较少，以券商、保险和大型央企居多。

一位中型保险公司资产管理部人士称：“通知得太仓促太突然了，我早上才知道推介会，还没来得及看农行的招股说明书。

推介会上，中金公司、日信证券、幸福人寿和交银国际等公司提出了10个左右的问题，农行高管及各个主要业务部门相关人士回答了这些质询。

投资者感兴趣的话题集中在县域和三农业务发展现状和前景上，提问包括农行与其他大行相比的优劣势、农行未来成长性、高速增长的持续性、发展潜力。

在县域和三农方面，投资者渴望更加细致深入地了解。有投资者问到了“县域和具体的成本和利润这些微观的问题，希望了解农行的哪些区域的县域的网点是赚钱的，哪些是不赚钱的，但农行高管表示因为计算方法的问题，无法提供以区域划分的数据。

农行方面表示，在县域拥有相对多的高端客户，同时县域部分业务整体盈利，甚至西部地区也实现了微利。

在17日公布的招股意向书上，农行表示，县域地区作为扩大内需、加快城镇化、促进区域城乡协调发展的重要节点，面临重大的发展机遇，并将为中国经济的长期增长提供最重要的内生动力。

银河证券在其农行定价报告中称，农行在县域金融服务中处于绝对领先地位，公司业务布局横跨城市与县域两个市场。这主要体现于经营网点分布、资产负债结构、收入与利润来源等各方面，县域市场占比均非常显著。

有一位投资者发现2008年、2009年农行所缴纳的企业所得税非常少，大大少于2007年，质询其中原因。农行高管在回答这一问题时表示，国家对国有大型商业银行在股改之后有特殊的税收政策优惠，农行连续两年少交税受惠于此。

此外，部分投资者提出的问题还涉及不良贷款率和政府融资平台的风险等。

农行副行长郭浩达表示，截至2009年底，农行地方融资平台余额为5300多亿元，80%为地市级以上的平台项目，县级以下贷款占19%左右。这19%中，又有80%为沿海发达地区。另外，贷款抵押担保率为81%，其中财政直接担保的占18%。

农行在其招股意向书中表示，其政府融资平台贷款的不良贷款率低于全行水平，不过农行的资产质量、财务状况和经营业绩可能受到重大不利影响。

融洽的推介会背后是残酷的定价、估值的博弈。近期陆续出来的承销商对农行的定价报告中，其定价区间底线都高于此前市场预计的2.5元，突破了3元/股。有趣的还有，所有的主要承销商的分析报告中，都很少出现“三农”字眼，均以“县域”取而代之。

定价过高？

主要承销商对农行定价估值报告已陆续出台，本报获得的一份银河证券的定价报告显示，其给出的区间是3.17元-3.65元/股；中信证券给出的估值区间则幅度更宽，为3.02-4.07元/股，对应市净率(PB)区间为1.8-2.2倍；中金公司报告假设农行可持续股本回报率介于12%-16.9%，以及股本成本为11.73%，农行今年的合理估值应为2.06-2.41倍PB，经测算也明显高于3元；国泰君安则为3.20-3.91元/股。

农行A股IPO的承销商分析师定价均在3元以上，本报获得的一些分销商的定价报告基本上参考了主承销商的报告，给出的定价区间最低不低于3元/股。

既非农行承销商也非分销商的西南证券的报告认为，按照1.7-1.9倍的PB范围计算，农行的IPO价格在每股2.3-2.6元；按照1.8倍PB计算，农业银行IPO价格在2.46元。该报告认为，农行的劣势在于盈利能力与资产质量相对处于劣势，报告认为地方融资平台风险较大。

主承销商中金报告认为，从盈利能力看，农行略逊于工行和建行，农行去年信贷成本为1.22%，远高于其他大行0.42%-0.71%的水平；从风险因素看，农行风险更高，特别是去年农行对高风险类别如制造业和房地产开发的贷款，占总贷款的43.5%，高于工行和建行；从增长前景来看，农行能受惠于中国下一波的经济增长，资产扩张可高于工行和建行1-2个百分点；至于2009-2012年的利润复合增长率，农行将有望达到32%，比其他大型银行高10个百分点。

上述报告预计，农行今年的股本回报率有望达到20.7%，工行和建行将略高，分别为 21.3%和22.3%和该报告以此认为，农行定价应在建行和工行的基础上有5%到10%的折扣。

承销商银河证券在其定价报告中称，目前金融服务在县域地区的渗透率仍相对较低，未来增长潜力巨大。广泛的县域客户基础和强大的县域业务渠道，使农行可以享受到县域经济和城镇化的快速发展。银河证券预计2010-2012年不良贷款率降至2.27%、1095%、1079%左右，预计2010到2012年农行的利息净收入和净利润年复合增长率分别达到21%和31%左右。

除了银河证券以外，中金公司也对农行“县域经济”优势进行了充分肯定，认为农行“在连接城乡经济增长上处于绝佳位置”。该报告透露，于2009年末，农行在四大银行中拥有最多网点；其中53.9%即12737家分行在农村，占有12.1%的农村市场比例，超过其他三大银行的总数。

不过，一位中型保险公司资产管理部门人士表示：“目前国内低价股的估值机制有问题，毕竟现在A股市场很少有股票是3元以下的。但是从买方的角度来说，现在承销商给出的应该是二级市场中可能的价格，但总得给我们一点一级市场的认购收益。可能农行已经和大资金沟通顺畅了，所以承销商才定出这个价格的吧。

他希望最后认购价格至少低于3元：“3元以上有点难以接受。2元到3元之间我们会考虑认购一些。”