且看市场如何迎接农行

2010年06月21日 10:16
来源：理财周刊

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贺宛男

在一片盘跌声中，中国最后一家未上市的国有大银行——农业银行，终于熬到了发股上市的日子。6月9日刚刚过会，当天就拿到A股上市批文，端午节开市第一天刊登招股意向书，紧接着路演、申购、缴款，挂牌上市，速度之快令人眼花缭乱。遗憾的是，这家在政策庇护下即将挂牌的大公司，效益和前景却不容乐观。

农业银行在其招股书上列举了很多第一，诸如拥有最多的分支机构(境内机构2.3万多家，工行为1.6万多家)；最多的个人客户(约3.2 亿个人客户，工行为2.16亿)，是中国最大的零售银行；拥有覆盖范围最广的境内物流网络和数量最多的ATM； 2006 至2009 年，银行卡发卡总量、卡存款、借记卡消费额指标，连续四年居同业第一；等等。但所有这些“第一，诸却掩盖不了两个关键指标：资产回报率和成本收入比。2009年其平均资产回报率为0.82%，同期工行、建行、中行分别为1.2%，1.24%和1.09%，盈利能力农行要比三大行低三分之一；2009年其成本收入比为43.11，即成本占收入4成多，而工行、建行、中行分别为32.87、32.9和37.15。这还是享受优惠税率下的指标：2009年农行实际所得税率为12.07%，同期工行、建行、中行分别为22.66%、22.99%和23.18%，三大行的税负要比农行重1倍。

为什么农行的资产回报率要比三大行低得多，成本却要高出许多呢？原因固然很多，但圈钱未至、薪酬大增，无疑是最重要因素之一。

农行是上市银行中员工人数最多的银行，其网店多达2.3万多家，员工人数多也在情理之中，问题是2009年还未上市薪酬突增。招股书显示，2007、2008、2009年农行在岗正式员工分别为447519、441883和441144，即逐年有所减少；而支付给员工的现金和为员工支付的现金分别为408.13亿元、479.81亿元和939.71亿元，2009年比2008年猛增95.85%，人均年收入(包括四金等，下同)从2007年9.12万元，到2008年10.86万元，再到2009年21.3万元。一年收入几近翻番，难道这就是农行改制的最大成果？笔者相信，44万多名员工中，绝大部分都是“被翻番”的银而从其董监事的年薪看似乎也不算太高，那么400多亿元的员工薪酬支出又增给了谁，增到哪里去了呢？

相比之下，资产和盈利规模比农行大得多的工商银行，2009年在岗员工为389827人，支付给员工的现金和为员工支付的现金596.6亿元，人均年收入15.3万元。

“农行为什么一定选择在股市暴跌的时候上市？”农行一位高级专员撰文提到农行的很多优势：如未来的发展将以农村及县域经济为主，经济增长的亮点不是大城市，而是新农村；农行是国内唯一一家营业网点遍及乡镇的商业银行，是国家推动经济发展模式转变的‘王牌’”。还有的提到，“三农”业务不是包袱而是增长源泉，等等，给人一种前景光明的印象。所有这些理论上都站得住脚，但是，对投资人来说，真实的财务数据却比充满激情的描述更可靠。

截至2009 年末，农行资产总额占全国银行业资产总额的11.3%，贷款占9.7%，存款占12.3%，这说明农行存款多而贷款相对较少。事实上2009年末其存款总额74976亿元，贷款总额40115亿元，存贷比仅53.5%，离75%的监管指标还远得很。为什么？就是因为农村贷款风险较大，坏账率较高。上文已经提到，农行的资产回报率只有0.82%，要比工行等低三分之一，而其“三农”业务的资产回报率更只有0.62%，与农行整体不良贷款率2.91%相比，三农贷款不良率达3.69%。这样的指标至少在短期内难成“增长源泉”

中国经济要转型，新农村当然是金融支持的重点，问题是，对农村、农业和农民的支持很大一部分带有扶持性质，这在全世界都是如此，如今要商业化运作，其投资回报就要打折扣了。

目前14家上市银行加权PE值为10.06，PB值2.08，如果农行能在此基础上打八折，即8倍PE(按2010年预测每股0.26元计算发行价2.24元)，146倍PB(按一季报净资产1.37元计算发行价2.19元)，市场兴许尚能接受。