定价焦灼 农行测算“不破发因子”

2010年06月22日 02:42
来源：21世纪经济报道

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史进峰 江山

“2006年10月，工商银行IPO后带动了整个资本市场上行，我希望农行会复制工行这样的情况。”6月19日，农业银行副行长潘功胜在农总行5楼的大型投资者推荐会上，对100多位与会者说。

农行的信心似乎并未受到此前市场悲观情绪的干扰。

同样乐观的是农行的承销商们。

A股路演以来，中金、中信、银河证券和国泰君安给出的估值区间均超过了市场此前预期。中金公司给出的农行动态市净率(PB)为2.06-2.41倍，中值为2.21倍；中信证券也认为农行A股合理价值区间为3.02元-4.07元/股，对应PB区间为1.8倍-2.2倍，银河证券和国泰君安分别给出3.17元-3.65元、3.2元-3.91元区间。

这颇令买方市场的公募基金经理意外。21日，一位接受本报记者采访的上海基金经理表示，3-4元的估值区间，高于此前市场预期2.5元左右的水平，“落差这么大，很多人采取观望的态度；如果按照最高价格来推算，很多投资者会望而却步。

不过，21日上海金茂大厦的农行A股路演现场，来自台下的12个问题，无一提及发行价估值区间。会后，三位参会的机构人士均表示，一般他们最后报价时，会在承销商给出的预估“合理价格区间”上海打个八到九折”

“3元左右的定价是比较合理的。”一位与会的证券公司投资经理私下说。对于最高4元/股的估值，他连连摇头，表示很难想象。

事实上，几大承销商给出的最低报价均超过3元，若按照最低3元/股发行价计，在启动全部超额配售之后，农行A+H总计547.9亿股将完成1649.1亿元融资规模，这将超过早前工行220亿美元的融资规模。

路演询价临近收官，买卖方分歧犹在。

分歧点：价格

价格依然是买方和卖方分歧的焦点。

19日投资者推荐会上，潘功胜表示估值分为绝对估值法和相对估值法。目前中金公司采用三阶段红利贴现模型(DDM)模型，得出农行的合理内在价值介于1.07万亿人民币至1.253万亿人民币之间，对应的2010年市净率区间为2.06-2.41倍。

相对估值法则要考虑两个因素，一是相对谁，而是相对时间区间。

在可比银行选择上，农行选择的是建行和工行。农行人士表示，“三家银行在机构分布、业务模式、盈利成长上高度类同性。

中金公司投资价值分析报告也认为，伴随着县域业务的提升，农行盈利能力将迅速向工、建行靠拢，不过内在风险略高于工、建行靠拢，

在相对时间区间的选择上，又可分为“过去10日、30日、60日”三个区间。

数据显示，在过去60天，工、建两行二级市场平均交易的PB为1.94，30天则为1.85，过去的10天是1.85综合考虑上述因素后，承销商给出一个参考区间。

不过，市场给出的估值区间要相对保守。

申银万国最新报告显示，预计农行2010年和2011年净利润增速分别为28.2%和32.3%，合理的价格区间为2.75-3.30元，对应2010年1.54-1.85倍PB。

长江证券从相对估值角度，给予2010年农行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即农行上市后公允值为3元，综合考虑到市场波动因素发行价格区间在2.7-3.2区间内，对应市净率区间为1.5-1.7 倍。

市场的另一端，买方机构——保险、基金、信托公司等——则心态各异，此前长期弥漫市场的价格难题依旧困扰市场。

相对而言，保险公司是最为积极的参与者。目前情形看，包括中国人寿、人保、太平洋保险、新华保险在内的多家大型保险公司均表示会参与农行认购，其中，中国人寿作为基石投资者，将成为最大买家。

与保险公司不同，承销商的定价区间显然令公募基金经理人颇为意外。

上海一家基金公司经理颇为悲观，“目前，大盘股在市场很难有大的表现，如果农行最终定价在3块以上，大部分人会觉得有破发的可能，参与热情不是很高。

不过，上述人士也坦言，尽管如此，基金公司很难拒绝买入农行。农行。未来肯定会进入A股的主要指数。出于长期资产配置的需求，现在不买将来也得买。

另一位基金公司人士表示，以长期持有和回避风险为主要目的的保守型基金可能会认购较多，如指数型基金、蓝筹基金、债券基金，“蓝筹基金和债券基金中的一部分会参与农行打新；指数型基金属于被动投资，不见得会参与农行IPO申购，也可在农行计入指数后在二级市场买入。

由于网下配置有一定锁定期，对基金经理来说，未来锁定期结束后，如果有5%-15%的回报的话，也会考虑购入。

对于着重短期投资收益的私募基金来说，高定价或令其望而却步。尽管IPO发行一般会有15%的折让，但上海一位私募投资总监认为，“要看是否为真的折让。

基金经理对于农行低估值预期，来源于银行股板块的长期不振。A股银行股估值已近历史低点。房地产及融资平台政策调控预期加大了市场对银行资产质量担忧，银行股前期大幅下跌，目前行业2010年平均PE/PB仅为11倍/1.7倍。

农行：不会破发

H股的情况或许要稍好于A股。

相对H股溢价看，目前银行板块已成为倒挂最大的板块。

6月21日最新数据显示，几大国有上市银行，工行、建行、中行、招行、中信、交行A股相对H股最新加权平均溢价大体在-0.80以上，中信银行更是高达-1.25。

香港一家国际投行银行分析师认为，农行H股定价将高于A股。

19日，潘功胜明确对投资者表示，由于农行特殊的发行结构，上市后价格发生大规模波动的概率比较小。

发行结构上，农行采纳了2006年工行上市时战略配售+超额配售的方式。

为尽量减少资本市场整体弱势对成功发行的影响，此次农行IPO极大调高了机构投资者的认购比例。

潘介绍，A股战略配售比例超过40%，约100亿股，剩余120亿股将通过网下配售与网上资金申购方式公开发行，其中网下发行不超过48亿股，占公开发行的40%左右；网上发行约60%。

如果按3元/股的价格计算，网下部分大概在150亿-180亿元，规模很小。

而绿鞋部分，按照目前超额配售15%比例算，大概30多亿股，如果以3元/股计算，规模为90亿-100亿元。

如此看来，“只要换手率低于50%，农行可以保证股票不跌破发行价。”潘功胜表示。

事实上，左右农行定价更关键的因素是资本市场的表现。路演时，承销商们也频繁提醒投资者，要重点考虑当前银行股估值被市场低估。

一家主承销商销售交易部人士表示，农行项目不仅仅销售股票的问题，而是股市大方向和走势的问题，“如果这个方向和走势不发生很大的变化，强行销售会事倍功半。现在我们的工作重点是扭转整个投资者团体对中国宏观经济、对中国股市的信心。

(本报记者邓雄鹰对本文亦有贡献)

[责任编辑：hanfn]

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