黄湘源：2.30元的“鸡肋”3~4元的“杯具”

2010年06月23日 04:29
来源：每日经济新闻

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黄湘源

农行的发行定价可谓目前市场上最具“洗具性”也最具“杯具性”的一大玄机。1.905元或2.30元固然是食之无味、弃之可惜的“鸡肋”，但3.02元~4.07元则意味着 “问君能有几多愁”的中石油“杯具性可能又要重演。

农行到底是“最差的银行”？还是“成长性全球罕见的银行”？两种极端的评价决定着对农行不同的估值。诚然，以目前的成绩单，农行的业绩还比不上工行、建行，但也不比中行差。一提业绩就将农行与历史上的 “最差的银行”相提并论，似乎已不合时宜。不过，任何一家银行，如果能够将8000多亿的不良资产划拨给财政部，再用几百亿的政策补贴扮靓自己的财报，恐怕都可以很轻松地夸耀 “全球罕见的成长性”。说穿了，农行的所谓“三农”特色，只不过是它赖以获得政策性特惠照顾的资本，与真正商业性银行意义上的成长性还有很远的距离。农行上市后，这种具有历史阶段性和政策可变性的特殊“成长性全可持续多久，就成为一个很大的疑问。特别值得一问的是，按照农行披露的正式招股说明书，财政部与农行设立共管账户 “特别共管基金”所置换的8156亿元不良资产，停息挂账存续时间为15年，农行将来还要不要还账？用什么去还这笔账？算上现实依然存在并不断滋生的不良资产，农行还有“成长性全值得期待吗？

之前，国有大型银行在完成重组和上市后表现出的30%甚至60%的增长，是不是可以视为农行上市后未来3年的复合净利增长保持30%左右的速度，从而成为同业增长最快的银行的依据，这同样是有疑问的。因为农行此时上市已无法享受股改红利的释放，更重要的是，农行现在还在走依托资本市场的支持扩大经营规模求发展的老路，但是，这条老路不仅由于它的“重融资轻回报”的前行者寡信弃义而到了尽头，而且，发生在美国的金融危机，也进一步揭示了“大到不能倒”已经不是银行股挟持政府、市场和投资者的法宝。这就是市场为什么对银行大规模圈钱倍加反感的道理所在。

让人奇怪的是，农行一边对发行定价和融资数额避不明言，一边却在路演中声称上市后不会破发。发行价尚未定，何来破发不破发？当然，如果农行的发行价定在传说中令其非常恼怒的1.905或2.30元，不破发是有可能的。但是，按照其主承销目前报出的3.02至4.07元，就有点难说了。按农行今年一季报净资产1.37元，2010年预测每股收益0.26元计算，3002元~4.07元也就意味着发行市净率在2.2~2.97倍，市盈率在11.6~15.65倍，远远超过工行、建行、中行目前按今年一季报计算的1.8倍左右的市净率，和按2009年每股收益计算的10倍略多的市盈率。人们不禁要问，凭什么质地不如三大行，卖价却要贵许多？

原来，这一切倚仗的不是什么“成长性”，而是询价配售机制。因为农行现在不管是公开询价也好，秘密询价也罢，最后决定IPO定价的还是竞价状态下的报价。参与询价的机构，为了放弃网下配售的机会，也得有被吊死在因竞价机制导致虚高报价标杆上的心理准备。这就难怪中金、中信们不怕中石油的故事重演了！