农行让利是最佳选择

2010年06月24日 02:12
来源：第一财经日报

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姜山

备受市场瞩目的农行A股发行于昨日中午完成首阶段的询价工作，从近期路演的情况看，农行管理层和主承销商不遗余力地在各种公开或非公开场合推介农行的投资价值，以期获得较好的市场认知度。

但遗憾的是，这种努力似乎并不十分奏效。根据多家媒体的报道，不少机构投资者私下都表示主承销商的投资价值报告定价区间过高，令市场参与者无法接受。在各种调查中，投资者普遍认可的是2.5元以下的定价，而发行人和主承销商的期望值则在3元以上，显示出投资者和发行人的预期之间存在着巨大的鸿沟。

我们无法评价究竟目前是投资者还是发行人更能真实了解农行的投资价值，毕竟投资者更多是出于短期的获利目的，而发行人则更希望自己的股票发出应有甚至更高的价格，两者之间天然存在着不可调和的矛盾。

从今年以来的市场走势看，银行股由于遭遇到巨大的再融资压力，加上市场对于房地产调控和地方融资平台的担忧，股价连续出现下行，目前全行业的估值已回到上证指数1664点左右的水平，因此农行和主承销商的确有理由认为，自己的股价如果按现有的估值水平存在着严重低估。但从另一角度看，市场目前给予银行股的估值反映的是对未来经济不确定性的担忧，一旦相关的担忧变成事实，那么银行股的价格仍旧存在着相当大的下行空间，投资者完全有机会从市场中寻找到更好的投资银行股的时机。

尽管如此，农行的发行仍可能在超出市场平均预期的水平上进行定价。而为了完成这一目标，在本次的发行制度设计上，主承销商可谓煞费苦心，动用了多种手段以期抬高网下询价的最终区间。

首先，对于发行定价最为关键的网下询价部分，发行人大幅削减了相应额度，只有不足20%的部分通过网下配售方式进行，而通常在大盘股的发行上，这一比例是40%~50%。削减网下配售部分的数额，更有利于主承销商和发行人在申购资金和超额配售比例相同的情况下，抬高最终的询价定价区间。

其次，主承销商出具的询价报告大幅高出市场预期，虽然这一举动招致不少投资者的不满，但却有助于使得部分习惯在主承销商投价报告上做加减法的询价机构给出超过市场预期的报价。

再者，主承销商特意设计了“绿鞋”机制，通过在网上申购部分超额配售约15%的新股，然后以这笔资金完成对农行上市前几日的托市，确保农行上市初期的市场价格与发行价差距不会太大。

此外，主承销商和发行人在场外频频与询价机构接触，试图抬高定价区间的报道近期也屡见不鲜。

自去年重启新股发行以来，大盘股的发行价格一直都令市场感到难以满意，因此以往少见的破发现象在大盘股身上体现得更为突出，除了早期上市的中国建筑等少数个股之外，上证所上市的流通股本超过10亿股的个股几乎全数在三个月机构解禁期后出现破发，诸如华泰证券等个股更令网下参与的询价机构深套其中。

令人感到奇怪的是，虽然从超额配售比例和参与家数上看，机构对于参与大盘股的热情降温明显，但发行人和主承销商却仍然能够以超出市场平均预期的价格发行，实在耐人寻味。

虽然从中长期考虑，3元的发行价格未必不是农行真实价值所应有的体现，但对于市场而言，超出市场预期的高价发行所带来的，将会是股价存在的巨大下行可能。在目前的市场环境中，短期托市行为的存在意味着，农行股价计入指数后，一旦这一行为结束，股指将存在着更大的短期下跌空间。

因此笔者以为，对于农行来说，能否照顾到市场的情绪，以一个合理的价格进行定价，减少上市后下跌的风险，甚至为一二级市场的投资者提供一定的合理回报空间，将会是农行在树立市场形象和满足融资需求之间所必须作出的一个艰难抉择。毕竟在投资者心中保持一个良好的形象，将会是上市之后的农行未来能够再度获得融资支持的重要因素。

(作者系东航金融注册金融分析师)