农行发行价博弈

2010年07月05日 15:27
来源：财经国家周刊

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接近农行发行项目组的一位投行人士向《财经国家周刊》透露，他们之所以出如此高价，是发行方农行始终坚持的结果，但最终因受到参与询价机构的抵制，不得已接受市场的出价

文/《财经国家周刊》记者栗新宏

6月28日晚间，上交所网站公布了农行A股发行价格区间为人民币2.52元/股〜2.68元/股，远低于此前四大承销商的出价。尽管农行方面和4家承销商此前充满信心，最终价格还是回到了2.5元区域，一个离市场预期较近的位置。

农行于6月17日~23日进行预路演推介，作为五大行最后一家上市的商业银行，农行并无十足的底气。

6月24日下午，北京的一位基金经理告诉《财经国家周刊》：“我们可以接受的价格只可能在2.5元至2.7元之间，再高肯定不会参与。这也是参与询价大部分机构理论上可以接受的价格。

就在几个小时前，这位基金经理和他所在公司的高层刚刚和农行副行长潘功胜进行会面，后者希望他们接受保荐机构的报价。

此前，农行四家保荐机构中信证券、中金公司、银河证券和国泰君安给出的报价区间分别为3.29至3.86元/股、3.02至4.07元/股、3.17至3.65元/股、3.2至3.91元/股。而在参与农行A股的询价中，共有464笔机构报单对农行A股进行了报价询价，合计申购的总股数为657.86亿股，超额认购倍数约为13.71倍，价格中值仅每股2.7元/与上述四家保荐机构的报价区间甚为悬殊。

接近农行发行项目组的一位人士向《财经国家周刊》透露，他们之所以出如此高价，是发行方农行方面始终坚持的结果，但最终因为受到几乎所有参与询价机构的抵制，不得已接受市场的出价。

估值分歧

“农行上市虽然是在市场化发行，但在农行内部，评价的标准和参照的对象是此前建行、工行以及交通银行的发行，参照的不仅是融资额，还有发行价格。”农行资产运营部门的罗先生向《财经国家周刊》透露。

2006年至2007年，工行、交行和建行相继登陆A股时，发行PB(市净率)分别为2.23倍、2031倍和1.96倍。

6月19日，农行第二次推介会上，潘功胜打破此前避谈发行价的沉默，他表示，四大行中，中行国际业务占比较大，若以相对估值法测算，农行的可比对象是工行、建行。

不同于潘功胜的乐观，在6月初农行过会时，市场一度认为农行将以1.5倍PB发行。之后又有传闻，农行已经与机构投资者达成一致，农行向机构投资者出具的每股价值为1.7倍PB，合2.8港元。

潘功胜随即否认这个传闻。他表示，当时工行H股的交易估值水平超过2倍PB，农行H股肯定不会给出2.8港元的低定价。

参加了6月19日农行推介会的一位业内人士透露，农行4家主承销给出的报价，是依照其相关模型，测算出农行PB的合理区间为2.06~2.17倍。

以目前农行的资质，投资机构更愿意接受的估值应低于建行和工行，只能相当于中行的估值水平，即1.5倍的PB。

在农行公布招股说明书后，中信、中金、国泰君安和银河证券等4家保荐机构以外的西南证券、光大证券等其他8家券商的研究报告，给出的平均价格与4家保荐机构大相径庭，平均价格只有2.78元，其中光大证券出价最低，只有2.1元。

事实上，无论中金公司等农行四大承销商还是其他券商的估值，都是基于农行的招股文件所提供的相关财务数据。它们的估值方法，并无不同，不同之处在于对于未来农行经营变化的假设条件不同。

据上述基金经理介绍，目前基金业普遍认为，农行的四大承销商在对农行的市场定位时，对于农行未来经营变化假设的前提条件，显然过于乐观。他们更愿意接受没有利益关系的其他券商提出的价格均值。

这些券商预测的假设条件大致为：规模方面，假设2010~2012年，贷款、生息资产以及贷款占生息资产的比重同比有一定程度增长的前提下，农行未来三年净利润的同比增长率分别为19.7%、21.5%和18.2%。

按此而论，合理申购区间应为2.4~2.5元之间。

而农行四大承销商，因为对于农行的贷款规模和手续费收入方面，过于乐观，在此基础上，预测农行未来三年盈利增速分别为45%、38%、22%，复合盈利增速将达到35%。给予2010年农行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即农行上市后公允值最低为3元。

对此，上述基金经理认为，“这种超乐观的预测，是其于两个前提，一是农民收入有大幅度的提高；二是农行的经营效率短时内迅速提高，达到建行和工行的水平。显然，这都是短期内不可能完成的任务。

利益与市场的角力

其中，早在农行IPO之前，社保基金已经分别从财政部和中央汇金公司取得了3.7%的农行股权，成为唯一一家A股战略投资者。但其中认购价格远低于发行价，每股只有1.55元。

此次农行发行，认购农行的最大主力非保险资金莫属。据本刊了解，目前可以基本确定几家大型保险公司包括中国人寿、中国人保、太平洋保险、新华保险等都会参与。中国人寿应该是本次基石投资者的最大买家，也是农行A股战略配售中最坚定的投资者，对农行的投资额约为8亿美元，并将以A股股票为主。

“险资捧场当然不是单纯从投资角度而言。”新华保险资产管理部赵先生向《财经国家周刊》表示，保险公司最看中的是，农行在中小城镇和农村地区庞大的经营网点。

目前，中国人寿在农村地区承担着农业保险等政策性保险的责任，而银行网点销售是目前中国保险业销售的一个重要渠道，各家保险公司竞争激烈。与农行建立良好的合作，是中国人寿当务之需。

公开资料显示，农行整体网点2.36万个。其中，县城网点为1.23万个，县域网点大于其他三大行的总和。

据《财经国家周刊》了解，除了保险资金，中国移动也有意参与农行认购。业内人士分析认为，从中国移动手机支付业务来看，农行密布于农村的营业网点，也具有极大的潜在价值。

“中国人寿代表的保险资金以及中国移动等大型机构的进入，为农行顺利发行奠定了基础，但不是价格决定的主要因素，也不会成为高发行价格的理由，最终起作用的是市场。”上述基金经理说。

他认为，基金较为尴尬：若以较高的发行价格认购，可以预见很可能跌破发行价，净值遭受损失，直接影响业绩的排名。

公告显示，农行计划发行A股约222亿股，全额行使“绿鞋(超额配售选择权)”后，发行量升至255亿股。此次股票发行采取向战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的方式进行。

农行战略配售约占A股行使“绿鞋”后总股本的40%。换句话说，农行A股发行的255亿股中，约100亿股已有认购对象。这其中，50%的战略配售股锁定期为12个月，其余50%锁定期为18个月。这些股票解冻时间还很远，短期不会对股价形成影响。另外，网上申购，也有多个险资和其他大型机构参与，可以保证换手率不会太高。

在路演时，潘功胜曾表示，如果换手率低于50%，大致可保证农行A股不跌破发行价。

看似一切成竹在胸，事实上，无论发行方还是保荐人忽略了一点，如果农行最终高价发行，虽然不缺捧场者，但将会对市场造成极大的冲击力，这是几乎所有层面都不愿看到的结果。

上述基金经理向本刊转述了一个他们共同的担心，如果农行最终按承销商提供的发行价发行，农行相较其他上市银行，在短期内存在高估现象，这样价格势必下行，从而带动整个大盘的下行，对本来已经十分孱弱的市场进行冲击。因此，如果承销商仍按他们此前的出价，他们都将放弃申购。

上述投行人士透露，基金经理们的担心，也引起监管层的重视，最终向农行方面建议，接受基金的报价。