中报业绩预览关注小周期衰退下企业盈利的持续性

2010年07月12日 17:36
来源：凤凰网财经

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历史经验：中报行情短期确实存在

历史数据显示，无论市场处于最为繁华的2007年还是极为冷清的2009年，中期预报业绩大幅增长的个股在中报公布前后一段时间均能跑赢大盘，从今年4月15日以来，在流动性紧缩预期不断升温和房地产调控政策的持续深入下，A 股市场经历了深幅调整，统计显示中期业绩预报大幅增长的个股抗跌性明显强于大盘，其个股估值将不会出现大幅回落，很有可能不会受股指震荡所扰。

中报业绩喜大于忧

截止上周，中期业绩预增、业绩大幅上升、小幅上升或实现扭亏等预喜公司504 家，占已明确公布预告业绩公司的比例超过七成；预增公司绝对数量居前位的行业分别为机械设备、化工、电子元器件、医药，而钢铁、商业贸易、交运等行业占据相对数量(业绩预增公司占已明确公布业绩公司总数)的前三位。

小周期衰退阶段的经济景象和行业盈利前景

小周期衰退阶段将是企业盈利出现集中下滑的时间段，二季度很可能是企业盈利高点。而目前，资本市场对于上市公司的盈利预期并没有出现集中的修正，这也是未来市场运行的一大风险点，当然经济下行对行业盈利影响具有不对称性，历史上看，商业贸易、金融服务、采掘、食品饮料、房地产行业在小周期衰退阶段主营利润较滞涨阶段仍能保持增长态势或略有下降，在小周期经济衰退阶段业绩大幅下降主要集中在电子元器件和信息设备。

投资策略: 商业贸易、采掘、医疗服务

当经济周期进入小周期衰退之后，企业盈利下降是一个必然的趋势，市场对宏观经济的担心将从流动性带来的估值下降转化为对企业真实EPS 下降的担心，而三季度可能是一个集中显现的时间段。这意味着随着业绩下滑，必然伴随着估值的回落或者说是一种内在的修正。在目前资本市场对于上市公司盈利预期并没有出现集中修正情形下，具有盈利持续性且估值优势的行业是我们的首选，具体为：采掘、商业贸易、医疗服务、金融服务。进入到7月份，上市公司中报业绩预告工作陆续展开，在宏观经济可能二次探底的背景下，市场对于流动性的担忧正逐步让位于对于实体经济运行的担忧，而企业真实盈利无疑最能反映实体经济运行状况。在目前市场没有故事可讲的时候，业绩成了最有说服力的武器。历史经验告诉我们，随着中报业绩纷纷发布，就算A股市场整体低迷，那些业绩大幅预增的个股的估值将不会大幅回落，很有可能不受股指振荡所扰，因此短期来看，业绩将成为目前选股的重要指标，但行业的盈利能力与经济周期息息相关，对于即将到来的小周期衰退阶段企业将会面临盈利大幅下降的风险，因此短下半年的行情不仅仅与中期预报的业绩相关，相反，更多的是依赖于行业在经济下行背景下盈利能力的持续性。

历史经验：中报行情短期确实存在

随着越来越多的上市公司披露半年报预告，市场可能会掀起一波中报行情，一季度报显示已经有机构提前进入了这场中报行情的战役之中，历史数据表明，无论市场处于最为繁华的2007年还是极度冷清的2009年，中期业绩预增的个股在中报公布前后(七八月份)均能跑赢大盘。

今年自4 月15 日以来，在流动性紧缩预期不断升温和房地产调控政策的持续深入下，A 股市场经历了深幅调整，上证指数下跌了24%，统计已公布中期业绩预报的预增公司抗跌性明显强于同期大盘，其个股估值将不会出现大幅回落，很有可能不会受股指震荡所扰，其中有312家公司跑赢了同期大盘。可见中报预增上市公司短期具备超额收益潜力。因此短期来看，业绩将成为目前选股的重要指标。

中报业绩预报喜大于忧

中报业绩预报渐入高潮期

进入7 月，上市公司中报业绩预告工作逐渐展开。截至7月8日，沪深两市已有756家上市公司公布了2010 年中报业绩预告。其中，业绩大幅上升279家、业绩小幅上升140家、扭亏70家、预盈15家、减亏34家、预亏57家、业绩大幅下降45家、小幅下降25家，另外还有94家上市公司业绩不确定，从整体上看，中期业绩预增、业绩大幅上升2小幅上升或实现扭亏等预喜公司501家，占已明确公布预告业绩公司的比例超过七成。

从中期业绩预报看行业景气度

宏观经济的运行呈现周期性特点，一个经济周期包括繁荣、滞涨、衰退、复苏四个阶段，不同行业对于经济周期的敏感性不同，特定经济周期背景下，各个行业有着不同的基本面趋势，其业绩和估值水平均会呈现出显著差异，因此，所处不同行业的上市公司的投资价值会存在较大差异。从行业基本面出发去观察特定宏观经济背景下各行业的景气度，对于选择有价值的上市公司是很有必要的，反过来，依据宏观经济运行周期轨迹，可以预测行业未来发展趋势和所处国民经济中地位，从而寻找行业间投资机会。从已公布中期业绩预告的行业分布统计结果来看：业绩预增绝对数量居前位的行业为机械设备、化工、电子元器件、医药。从业绩预增公司相对数量来看，居前位的是：商业贸易、交运设备、交通运输。值得注意的是金融服务、黑色金属、餐饮旅游这几个行业已公布中期业绩预告的上市公司数量较少，所以其参考意义相对较低。

在100 家发布业绩预报的机械设备类公司中，32 家预计上半年业绩大幅增长、25 家预计增幅介于0%-50%之间，8 家实现扭亏。业绩预增幅度超过1 倍的公司共11 家。其中，徐工机械、闽闽东、厦工股份等5 家公司预增200%以上。

我们认为机械行业业绩大增主要受益于4 万亿投资的滞后效应和城镇化提前加速的利好，最新数据显示，我国四类移动起重机销量再次超出预期，连续三个月维持在5000 台上下，市场需求仍然旺盛。本月履带起重机表现仍然强势，销量在上月大幅拉升的基础上继续攀高，占四类移动式起重机的比重也创出了自2009 年以来的新高;权重最大的汽车起重机表现稳定，占有份额仍然高达8 成以上，并在上月的基础上小幅上升。

由于全球电子业逐步复苏，和上半年出口形势的好转，据5 月数据显示,电子元器件行业强劲复苏。我国规模电子业今年1-5 月同比增长在20%以上,均在同期全国工业之上。出口淡季不淡,1-5 月同比增长30.9%。5 月仍比上月增长7.4%,处于历史高位。计算机、笔记本、手机和集成电路等出口和内需都维持良好增长,恢复历史高位。家电下乡5 月份再创月度新高达到126 亿元,较上月环比分别增长26%。1-5 月累计销售额543.5 亿元,比2009 年同期增长3 倍和4 倍。在已经发布业绩预报的89 家公司中，业绩预增的公司比例超过7 成。

医药行业由于其内生成长性较好，业绩属于合理水平。另外有色金属和化工等强周期行业的上市公司也预计中期业绩回升。从各行业业绩预增幅度高于50%公司占比来看：交通运输、食品饮料、医药这几个行业的情况相对较好。

小周期衰退下的经济运行和行业盈利前景

小周期衰退阶段的经济景象

小周期是我们通常所讲的经济波动周期及股市波动周期，其是从宏观层面的经济周期，我们之前在专题系列报告中谈到，其采用了三个短期的宏观经济指标去替代中期的朱格拉经济周期的指标，构建一个基于对市场波动有效的经济周期。这三个指标如下：工业增加值，其替代了战略经济周期的GDP；M1，其替代战略经济周期的一年期贷款利率；CPI 月度，其替代战略经济周期的季度及年度指标。

小周期本质上是构建的短的宏观经济周期，其和库存周期的实质类似，但是其区别在于一个从宏观层面数据本身去去界定经济阶段，一个从企业微观层面去界定经济周期。虽然我们在库存周期中也用了工业增加值，但是其根本是对企业开工率的替代指标。因此这是从上和从下两个不同层面去考察的经济阶段，其存在内生的联系和一致性。是典型的宏观经济指标和经济周期的相互印证。

我们预计6 月份宏观经济数据如下：

 工业增加值在五月的基础上仍有小幅下降的可能，预计同比在16%~16.5%左右；

 6月M1 将出现明显下滑，预计在23.5%~25%左右；

 6月CPI 预计在3.5%左右；

6、7 月份是通胀的脉冲高点，之后通胀的下行则预示小周期衰退阶段的来临，7 月作为过渡期将是大概率事件。从实体层面上讲，小周期衰退阶段将是企业盈利出现集中下滑的阶段。

事实上，工业增加值同比在小周期滞涨阶段已经出现上行乏力或小幅下滑，但在这个阶段由于通胀因素的扰动所带来的资本市场的预期不一致化使得市场对于上市公司的盈利预测出现偏差，结构性的行情是这个时间段是市场的主题。但是，工业增加值变动作为上市公司盈利变动的领先指标显示，二季度很可能是制造业上市公司的盈利高点。随着单月工业增加值同比的进一步回落(五月份回落至16.5%的同比已经超出市场预期)，上市公司业绩增长的下降将会是一个必然的趋势，而三季度可能是一个集中显现的时间段。而目前，资本市场对于上市公司的盈利预期并没有出现集中的修正，这也是未来市场运行的一大风险点。在对流动性紧缩有了持续性的消化之后，小周期滞涨后期到小周期衰退前期制约市场表现的主要因素将有流动性约束担忧转型实体企业盈利的担忧。

经济下行对行业盈利影响的不对称性

据中期业绩预报，7 成以上上市公司业绩显示回升，这表明上半年经济运行良好，正如前面所述的二季度很可能是上市公司的盈利高点，而我们关心的资本市场并不是由过去业绩来决定的。各行业未来的盈利状况才是决定其资本市场表现的根本，前面已经指出：7 月份作为过渡期将是大概率事件，之后将进入小周期衰退阶段，从实体层面上讲，小周期衰退阶段将是企业盈利出现集中下滑的阶段，当然经济下行对不同行业影响具有不对称性，因此，在这个经济下行的过渡期，研究企业盈利的差异性对于我们分析未来资本市场显得尤为重要。按我们前面所述的工业增加值、CPI、M1 三个宏观经济指标可以确定最近三个小周期衰退的时间点。

虽然中报业绩喜大于忧，但对于下半年企业业绩我们并不乐观，小周期衰退是企业盈利能力集中下滑的阶段。可以预见大部分行业在下半年盈利下降应该是大概率事件，此时，那些能在经济下行的背景下仍保持较强的盈利持续性的行业无疑具备投资价值，至少能避免大幅度下降的风险。从历史比较的角度去预测行业在小周期衰退阶段的盈利能力应该具有说服力。

我们比较各行业在小周期衰退阶段平均季度主营利润与滞涨阶段平均季度主营利润之比，得到如下结论：

(一) 绝大部分行业在小周期衰退阶段主营利润均出现大幅下降，这符合我们前面对小周期衰退阶段企业盈利水平下滑的判断。

(二) 商业贸易、金融服务、采掘、食品饮料、房地产行业在小周期衰退阶段主营利润较滞涨阶段仍能保持增长态势或略有下降。

(三) 业绩出现大幅下滑的行业主要集中在电子元器件，信息设备。

小周期衰退的来临促使大小盘风格转换

年初随着小周期滞涨阶段开始，资本市场就开始了漫漫调整之路，这种调整是伴随着流动性的逐步下滑而进行的。但在具体的调整过程中，却存在着明显的两阶段模式。这在2001-2002，2004-2005 以及波动较为剧烈的2007 年底-2008 年底的小周期滞涨到衰退中表现得非常明显。流动性的变动决定了市场整体估值水平的变动，而行业成长属性(或者说行业稳定属性)则决定了市场相对估值的变动。小周期资本市场调整的内在运行逻辑则是这两个因素综合作用的影响：流动性的下行引致整体市场估值水平的下降，而大小盘业绩波动的变化则促使了风格转化的实现。

在市场下跌的第一个阶段，也就是经济滞涨所对应的资本市场调整，由于流动性的拐点作用，其根本影响体现于对整体市场PE 的影响。在这个阶段，对流动性变动最为敏感的大盘股成为首先被抛售的对象。同时，由于不涉及对企业盈利预期的恶化，对流动性变动并不敏感的小盘股股票所维持的相对高估值水平使得其相对溢价上升。在图5 中我们可以看到，在流动性下降的前半段，小盘对大盘的PE 比都有一个不断上行的过程。在市场下跌的第二阶段，对市场运行起决定作用的是上述两个因素的第二个：企业盈利预期变动所带来的市场相对估值的变动。上面我们也剖析了，在小周期的衰退中，高估值的小盘股具备较高的业绩波动性；于是在这个阶段，小盘股估值水平将会出现集中的下滑。在图5中所显示的也是在流动性下滑的后半段，小盘溢价出现了较大程度的下滑。结合当前的状况，小盘股相对于大盘股的溢价率已经达到了07 年以来的新高。年初的时候，随着小盘股溢价的上升，市场曾对大小盘的风格转换寄予厚望。而当时我们基于研究表明，风格转换难以实现，其基本原因则在于流动性下滑所引致的大盘股PE 下滑将是下跌第一阶段的主线。时至今日，小周期衰退预期逐渐兑现的时候，小盘和大盘所代表的高低PE 之间风格的转换正逐步在实现。

投资策略：采掘、商业贸易、医疗服务

短期在市场缺乏热点的情况下，业绩无疑成了最有力的说服武器，因此随着中报行情的悄然启动，短期而言，上半年业绩大幅上升的行业和公司具备一定的投资价值，这一点选择个股比行业更具针对性，而伴随小周期衰退阶段的来临，目前市场已经处于下跌的第二阶段即大小盘风格转换已经启动，具有较高业绩波动性的小盘股并不在我们选择的范围之类。我们前面已经反复强调，当经济周期进入小周期衰退之后，企业盈利下降是一个必然的趋势，市场对宏观经济的担心将从流动性带来的估值下降转化为对企业真实EPS 下降的担心，而三季度可能是一个集中显现的时间段。这意味着随着业绩下滑，必然伴随着估值的回落或者说是一种内在的修正。按这个逻辑，在目前资本市场对于上市公司盈利预期并没有出现集中修正情形下，我们配置方向已经很明确了，具有盈利持续性且估值优势的行业是我们的首选，具体为：采掘、商业贸易、医疗服务、金融服务。

而对于业绩可能在小周期衰退阶段面临大幅下降的电子元器件、信息设备必然伴随着估值的逐步修正，我们理应回避。分析师：邓二勇李冒余