11亿股买单护航农行成功保发

2010年07月16日 04:08
来源：21世纪经济报道

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苏江

7月15日，在上交所挂牌交易的农行A股以2.74元的价格开盘后呈下跌走势，最终报收于2.7元，较之2.68元的发行价略涨0.75%。

与2006年和2007年先后上市的中行、工行和建行在内的三大国有商业银行相比，这一涨幅不仅仅低于2006年10月挂牌上市的工商银行5.13%的首日涨幅，更是远远低于中国银行23.05%和建设银行32.25%的首日涨幅。

数据显示，农行A股上市首日创下了109.5亿元的成交金额，39.18%的换手率和工商银行上市首日37.81%的换手相当，建设银行和中国银行首日换手率分别达到43.43%和51.06%。

7月16日，农行H股在香港联交所顺利挂牌交易之后，包括工、农行中、建在内的国有四大商业银行将全部完成上市之旅。

定价高不高？

上市首日，农行A股在盘中创下的最低价2.69元距离发行价2.68元仅1分钱，但在近30亿元资金(约1100万手)的护盘之下，最终农行A股成功“保发”

那么，和已经上市的工、中、建三大国有商业银行的股价相比，农行A股的定价究竟高不高？

从农行A股2.68元的发行价来看，根据其招股书披露的发行市盈率约为9.45倍。需要指出的是，这一市盈率对应的每股收益是按照2010年归属于母公司股东预测净利润除以本次发行后且未考虑A股发行的超额配售选择权的总股本计算而得。

根据此前披露的数据，农行A股初始发行规模222.35亿元股，加上超额配售的33.5亿股，合计配售255.7亿股。

不考虑H股超额配售的股份，发行摊薄后农行2009年每股收益约为0.22元(发行前0.25元)，这意味着2.68元的发行价将对应12.18倍的2009年静态市盈率。

可以参照的是，截至2010年7月15日收盘，工行、中行和建行A股对应2009年静态市盈率分别为10.72倍、10年78倍和10.24倍；这还没有考虑到农行上市首日的二级市场溢价，如果以上市首日2.7元的收盘价计算，其对应2009年静态市盈率达到12.27倍之多，高出其他三大行不少。

当然，这并不是农行的两家联席保荐机构中金公司和中信证券所愿意看到的结果，于是他们选择了以2010年的动态市盈率作为参照标准。

据说农行招股书显示，其2.68元的发行价对应2010年0.28元的每股收益推算出2010年动态市盈率为9.45倍，那么这一参照系下其他几家银行的数据又如何呢？

记者从wind资讯获得的数据显示，来自内地20多家卖方机构给出的工行、中行和建行2010年的每股收益预测平均值分别为0.46元、0多39元和0.56元，截至7月15日三大行A股收盘价4.18元、3945元和4.71元的2010年动态市盈率分别是9.09、8元85和8.41倍，这三个数字依然远远低于农行的9.45倍。

如果考虑上市首日农行A股的溢价，2.7元的收盘价对应2010年0.28元每股收益的动态市盈率为9.64倍。从这一角度来看，和其他三大行相比农行A股并不具有吸引力。

那么，从市盈率角度来看农行较之工、中、建并不具备优势的发行价为何能够成功发行呢？这得归功于另一个财务指标——市净率。

一般来说，在其他成熟资本市场中，分析机构和投资者对于金融股尤其是银行股的估值更为看重的是市净率，而非A股的主要估值标准市盈率。

根据农行招股书，以2010年3月31日作为截止日，其发行后每股净资产约为1.52元，当然这一数字并没有考虑A股发行超额配售的33.5亿。

以农行A股发行价2.68元推算，得出其1.76倍的发行市净率；而上市首日2.7元的收盘价对应市净率约为1.78倍。

相比之下，同样以2010年一季度末作为截止日，工行、中行和建行每股净资产分别为2.15元、2014元和2.55元，对应截至7月15日收盘价三大行的市净率分别约为1.94倍、1061倍和1.85倍。

考虑到2010年一季度报的财务数据属于未经审计性质，如果以2009年末的净资产作为参照标准，那么农行A股2.68元的发行价对应市净率为2.03倍，而工、中、建三大行的市净率则为2.07倍、107倍和1.98倍。

根据中银国际的测算数据，目前工、中银建A股对应2010年市净率分别约为1.82倍、1059倍和1.74倍，而农行A股2.68元的发行定价相当于1.64倍的2010年市净率。

从这一角度来看，农行A股的发行价2.68元从市净率角度看发行价基本合理，从市盈率角度看略微偏高。在农行A股上市前，西南证券闫莉据此曾得出农行“上市首日可能呈现的运行态势是在发行价上下震荡，盘中存在破发的可能性”

尽管最终在7月15日农行A股上市首日成功保发，但0.75%的涨幅依然远远落后于其他三大行的首日涨幅。

破发悬疑？

虽然农行A股上市首日成功保发，但当日2.7元的收盘价距离2.68元的发行价也仅仅是一步之遥。那么，在此后的交易之中，农行A股是否能够向工行A股一样创造出上市后三年多的时间内保持股价不跌破发行价的纪录呢？

在农行A股上市首日，不少投资者将目光聚焦于农行A股发行中启动的“绿鞋”GreenShoe)机制之上，甚至出现启动绿鞋就会避免破发局面的观点，然而事实并非如此。

“绿鞋”，通俗说是发行人授予主承销商的一项选择权，后者通过获此授权后按照发行价格向投资者超额发售不超过包销额15%的股份，这相当于主承销商以发行价购得原发行数量15%的股票期权，当然这一比例由双方协商最终确定。

一般来说，在股票发行中只要投资者认可主承销商确定的发行价，后者就可以在发行中按照上述约定比例超额发售股票。

及至股票上市之后，如果股价上扬并保持在发行价之上，主承销商就可以按照发行价行使期权，即从发行人处购得超额发行的约定比例的股票；如果股票上市后出现跌破发行价的状况，那么主承销商则以超额配售获得的资金从二级市场购入股票以支撑股价，而购入的股票总额也以原先超额发售的股票总额为上限。

事实上，2006年10月份在工商银行A股发行过程中就曾引入绿鞋机制，当时工行A股超额发行19.5亿股，而绿鞋机制的存在也在一定程度上为工行在上市后的几周内成功守住发行价起到了保驾护航的作用。

根据此次农行A股的发行计划，包括中金公司和中信证券在内的两家联席主承销商最终协商确定向网上投资者超额配售33.35294亿股，约占初始发行规模的15%。这意味着主承销商通过超额配售获得了约89.386亿元的资金，这将被用于农行A股上市后1个月内稳定股价之用。

按照目前网上发行的103.10325亿股计算，目前农行A股的流通市值约为278.38亿元，而主承销商手中掌握的资金接近目前农行三分之一的流通市值。

此前，农行副行长潘功胜曾经表态，如果农行A股上市时，若换手率不高于50%，A股就不会跌破发行价。

其背后的逻辑其实是，如果农行在上市的1个月内保证换手率不超过50%，也就是总交易量不超过51亿股；由于主承销商手中的89.386亿元资金可以在股价低于2.68元的发行价时入市，这相当于能够至少吸收了33.35亿股的抛盘。

不过，从上市首日来看，农行A股换手率达到39.18%，根据此前工、中、建三大行上市的经验，从上市次日开始的日成交量保持在首日成交的8%-20%左右，这意味着在上市30日内的总换手一般保持在200%-400%左右。

从这一角度来看，如果出现极端情况的话，理论上中金和中信手中的89.386亿元资金全部投入时候购入至少33.35亿股农行A股之后依然难以避免在1个月内出现破发的情形。

需要特别指出的是，绿鞋机制的存在虽然为了保住二级市场价格免于跌破发行价，但其启动的条件却是“破发行的出现，毕竟作为主承销商不会傻到以超出发行价的价格来购入二级市场的股份，对于他们来说只有在低于发行价2.68元时购入股份对冲空头才会获利。

当然，这仅仅是来自于市场的担忧而已。

来自上交所公布的7月15日农行A股成交回报显示，当日买入前5家营业部中包括了3个机构席位，合计买入金额约为3.6096亿元，以当日成交均价2.71元计算这相当于买入了约1.33亿股；相比之下，在卖出的5家营业部中并没有出现机构的身影，5家营业部合计卖出金额仅为2.82亿元，以2.71元成交均价推算约合1.04亿股。其中国信证券上海北京东和国信证券深圳泰然九均为“打新”著称的营业部。

这意味着在首日交易中，农行A股的交易价格对于不少机构依然具有吸引力；此外，华宝证券位于北京崇文门外大街营业部因为在上市首日买入了10.23亿元(约合3.78亿股)成为市场关注的焦点。

不过，这也从另一个角度说明农行A股并不受散户投资者青睐。

另一个可以佐证的事实上，在此前的申购过程中，农行A股9.29%的网上中签率为史上第二高中签率，此前最高的中签率14.43%为华泰证券(601688.SH)在春节年关前创下。华泰证券在上市2个月后跌破20元的发行价，随后股价一路下跌，并在7月5日创下了12.45元的新低，被锁定3个月的网下认购资金最终亏损出局。

估值新起点？

在农行A股上市首日录得0.75%的涨幅的当日，除停牌的深发展(000001.SZ)之外，沪深两市13家银行股均以绿盘报收，银行类整体跌幅约为2.07%。

益盟LEVEL2提供的数据显示，当日整体银行板块的资金净流出3.1946亿元，位于主力资金卖出排行榜的第二位，仅次于电气设备板块的3.88亿元。

当日，沪深两市在智能电网、电力设备和稀缺资源等板块带领之下出现放量下挫，深圳成指下跌0.87%，而受累于银行股下跌的上证指数录得1.87%的跌幅。

那么，是否可以将此归结为农行A股上市带来的比较效应呢？

横向比较可以发现，对应2010年动态市盈率，农行A股9.64倍远高于工、中、建的9.09倍、8.85倍和8.41倍；而2010年动态市净率方面，农行A股1.65倍的市净率虽然高于中行的1.59倍，但也低于工行和建行的1.82倍和1.74倍。

“农行首日低迷的走势不能简单归结为银行股的估值，”上海一家曾参与农行申购的机构人士15日下午对记者表示，“这和目前整体市场处于不确定性的背景有关，也和今年以来破发逐渐成为常态的市场表现有关。

H股方面，截至2010年7月15日，工、中、建行H股分别报收于5.74港元、4港04港元和6.36港元，以当日1港元兑0.8723元人民币的汇率计算，三大国有银行H股的价格依然高于A股股价，其中工行倒挂幅度最大，达到19.86%之多。

从这一角度来看，农行H股定价3.2港元(约合2.79元人民币)略高于A股定价2.68元也属于情理之中。

而在农行H股挂牌前暗盘交易已经较为活跃，其价格一度从3.2元的招股价升至3.3港元附近；7月15日农行A股上市之日，H股暗盘价格以3.2港元开盘后最高涨至3.29港元，但最终受累于A股价格回落收报3.25港元，略涨1.56%。

这和农行H股的公开发售形成了鲜明的对比。和此前农行A股网上网下约10倍的超额认购不同的是，农行H股的公开发售仅超额5倍，市场反应并不热烈。

不过，记者在15日下午采访了数家香港证券经纪商，普遍则认为农行H股在16日挂牌后会出现1%-5%左右的涨幅，“首日升幅空间肯定不会很大”

当然，影响农行A股和H股价格最终走势还包括更多方面的因素。即便是估值角度除却市场较为关注的市盈率和市净率之外，其成长性和盈利能力同样也是众多投资者关心所在。

海通证券分析师余闵华认为上市后的农行在2010年和2012年的复合业务增速将高于行业整体水平，但农行在2008-2009年的资产收益率在上市银行中却处于中等偏低的水平，“落后于工行、建行、中行和交行四家大型银行”；而上市完成后的农行有望保持良好的增长态势，至2011年将超过中行的水平，净资产收益率将达到21.2%左右。

从整体估值水平来看，虽然目前银行板块无论是市盈率还是市净率均已经接近于2008年的历史最低水平，但市场对于该板块的后市走势依然充满分歧。

多方代表中信证券认为今年中期上市银行净利润将实现同比25%的增长。基本业务方面，信贷增长将按照计划增长，净息差保持平稳，净利息收入稳健增长；而银行在加大中间业务扩展的同时，投行业务和代理业务手续费会出现迅猛的增长，非利息收入增长加快。

“我们预计银行业今年和明年的净利润增速分别为23%和16%，其中国有银行、股份制银行、城商行分别为21%和16%、17%和19%、34%和19%。

据此，中信证券研究部维持此前给予整个银行业“强大于市”的评级标准，并建议投资者买入建设银行、招商银行和北京银行。

而来自国都证券的观点则认为，虽然目前银行板块估值处于底部，但“驱动力不足”，其认为由于利率何时进入新一轮上升周期存在较大的不确定性，息差短期内缺乏外在推动力；作为持续的业绩驱动因素的规模增长也面临资本和风险约束的强化；同时非息收入的增长和占比提高在短期内缺乏有力推进因素，因此，“我们认为，虽然银行业绩仍然能够实现一定增长，但会归于平淡”

相比之下，给予了银行业“中立”评级的中银国际认为，虽然短期存在着估值的正面因素，“但中长期盈利性仍不乐观”，原因主要来自于地方融资平台贷款的控制、房地产调控带来的影响和信托产品的控制，此外其对经济减速下的资产质量表示了担忧。