估值主导市场风格转换或将发生

2010年07月26日 13:30
来源：德圣基金研究中心

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——2010年二季报基金行业配置分析

德圣基金研究中心德圣研究团队

2009年底，多数基金增仓金融保险和采掘业等周期性行业，静待市场风格的转换，最终基金集体踏空；当预期落空后，2010年一季度基金的行业配置重点转向了信息技术和医药生物等业绩较为确定的行业，并大幅减持金融、采掘和金属非金属等周期性行业。2010年二季度股市的系统性风险逐级暴露，房地产调控政策引发股市大跌，对经济基本面下滑的担忧导致金融、地产及泛周期蓝筹股遭到大幅减持，而在下跌后期，之前表现强势的中小盘风格也进入补跌，市场呈现整体下行。

二季报揭示出基金二季度在持仓结构和行业配置上都进行了力度空前的调整，这印证了市场整体下行的趋势以及不同风格板块在二季度的表现。一方面基金大幅度减仓，既是对市场整体风险的及时反应，同时也成为市场大跌的助力因素。另一方面在结构上也进行了大刀阔斧的调整。

从行业配置上看，基金在二季度的行业结构调整上基本延续了一季度的思路，继续增加防御性的行业配置比例，生物医药和食品饮料增加幅度较大，电子制造业由于未来较好的成长性预期，也得到了大幅配置；而受宏观经济影响较大的机械设备、金融保险和采掘业等周期性行业占股票资产的比例大幅下降。

但投资者应该注意的是，二季度基金的操作已经体现在过去数月市场的下跌和各风格、板块的分化上，这种调整方向并不代表着基金未来会采取的策略。相反，二季度后这种调整方向有可能接近尾声，相反的变化有可能渐进发生。估值和政策将会成为主导市场下阶段走势的共同主要因素，二季度被抛弃的蓝筹风格将有可能重新进入基金配置视野；这种趋势在二季度末期迄今已经初步在市场上显现，市场并在7月份表现出明显的风格转换特征。

下跌二重奏：从政策调控到估值崩溃

二季度的下跌过程，我们可以分为两个阶段，前期受政策调控影响，金融地产和金属非金属等周期性行业出现的下跌，后期受到估值压力影响，以医药生物、食品饮料等成长性较好的行业出现估值透支后的补跌。

10年二季度初，为控制地产泡沫风险，国家出台了较为严厉的地产调控政策，从而引发了市场新一轮的下跌，由于地产调控对周期性行业影响较大，以金融地产和地产关联度较高的建筑业和金属非金属行业出现了新一轮的下跌；而以医药生物和食品饮料等业绩较为确定的行业表现较为抗跌，得到资金的亲睐。但随着市场的逐级下行，估值逐渐成为市场考量行业的重要因素。从09年三季度以来，中小盘个股在各季度表现均强于大盘蓝筹，虽然医药生物、信息技术和食品饮料等行业有较强的成长性，但是持续的上涨必然导致股价回调，在6月份以来的市场中，上述行业出现了较大幅度的补跌过程。

展望三季度：价值回归引导市场走势

当市场处于相对高位时，我们习惯寻找成长性高的行业，用成长预期来抵消过高的估值风险；当市场处于相对低位时，我们更关注估值相对较低的行业，来寻求价格回归价值的收益。市场下跌的过程同样也是基金重新进行行业结构调整的契机。由于当前政策处于相对稳定的时期，经过一轮较大幅度的下跌，行业的估值的重要性便凸显出来。6月底，银行的市盈率不足10倍，采掘业的市盈率13倍，周期性行业整体的估值明显低于历史平均水平，而以医药生物和食品饮料为代表的防御性行业市盈率在30多倍，以信息技术为代表的成长性行业市盈率高达90以上。虽然有稳定的成长性支撑，但是过高的估值已经透支了未来的业绩预期，这也是导致价格修正的主要原因。

由于当前的市场整体市盈率为14倍，处于市场估值区间的相对低位，传统的金融地产等周期性行业或能够在估值占优的情况下，出现系统性的反弹行情；而防御性行业和成长性较高的行业将会面临价值回归的压力。