搁置控股权之争光大上市抢跑8月时点

2010年07月27日 03:09
来源：21世纪经济报道

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丁玉萍,郑智

7月26日上午，光大银行A股IPO顺利过会。

数小时后，光大负责上市工作的高层人士立即启程奔赴上海，着手准备路演。光大路演范围分为华东与华南两大区域，主要在北京、上海，深圳和广州等地进行。

“上市时间，我们希望是在8月。”光大一位人士上周末表示。

26日，光大另一高层人士也称，“争取在9月份之前完成IPO的全部工作。

经历漫长的“排队候场”之后，光大银行冲刺IPO快如闪电。农业银行从通过发审会到上交所挂牌，仅用5周，而光大或将刷新纪录。

“时间有点紧，”一位行业资深人士指出，“光大面临的问题还有很多。比如投资亮点不足、控股权之争尚未解决，投资者对此有没有做好准备？”

这是一场命运攸关的发行战。若要打赢，光大手中的筹码似乎只有“有吸引力的定价”。“定价会充分考虑当前资本市场的特殊情况，为投资者预留足够的空间。”光大有关人士26日对本报记者表示。

生死抢跑

令光大银行不惜一切代价抢跑8月时点的，是低于警戒线的“资本充足率”这只无形之手。

7月22日上会消息出来后，光大银行有关高层表示，之所以争分夺秒争取8月上市，是因为核心资本充足率已低于7%的安全水平--除了上市，它找不到其他方法填补资本缺口，以实施种种雄心勃勃的发展计划。

光大银行自2008年6月6日递交上市申请后，一等两年多，错过2008年这个最佳时间窗口，但光大也因此有了更充裕的时间冲击利润，拿出更好的财报。在这排队的两年里，光大无论是信贷投放、机构改革还是开设分行、新业务扩张，都呈现不同以往的迅猛之势。

招股说明书显示，光大银行2007年末、2008年末、2009年末的资产规模分别为7391.86亿元、8518.38亿元、11976.96亿元，呈几何级增长。而这三年的近利润分别为50.39亿元、73916亿元、76.43亿元。其中2009年利润相比2008年，看上去只是微增，但扣除2008年的税收优惠因素,按可比口径计算净利润同比增幅34.8%。

快速扩张带来资本的严重消耗。截至2009年年底，光大银行的核心资本充足率为6.84%，资本充足率为10.39%。按照银监会规定，发行长期次级债补充附属资本时，核心资本充足率不得低于7%。

为此，据光大银行招股书披露，它分别于2008年4月、6月、12月及2009年3月发行四期总额为160亿元次级债券补充附属资本。

但根据《中国银监会关于完善商业银行资本补充机制的通知》，发行长期次级债务额度不得超过核心资本的25%，截至2009年12月31日，光大银行可计入附属资本的长期次级债务余额已超过上述额度，通过次级债补充附属资本已没有空间。

“发债”之路被堵上后，光大银行资金面更加捉襟见肘，加上网点资源稀缺以及对公业务竞争力有限，令其“吸储”格外困难，今年上半年以来甚至面临"无款可贷"的尴尬局面。

为此，光大银行渴望上市的心情已是迫不及待。此前它曾觊觎过六七月间农行上市的时点，然而在管理层“顾全大局”的考虑下再次延迟。农行6月顺利过会后，光大内部人士曾称“不上也得上，破发也得上”

不过，在眼下的弱市阴影下抢跑时点，光大不得不调低预期。先是调整发行方案，包括将发行规模从原定100亿股缩减到70亿股；安排30亿股战略配售；安排不超过9亿股的战略配售选择权等。光大由此成为A股第三家穿“绿鞋”上市的机构。

定价几何

类似农行，光大的招股说明书对发行定价也留着空白。

一位行业资深人士认为，由于急于上市，时间又紧，光大银行与投资者在发行价上的博弈也许不会那么“斤斤计较”，而会制定一个较有吸引力的价格。

目前机构关于光大银行的参考定价差异较大。

国泰君安银行业分析师伍永刚估计，光大银行的发行价在2.8元/股，对应的动态市盈率(PE)为11.4倍，市净率(PB)为1.5倍。按照这个价位，光大融资总额196亿元(假定全额行使本次发行的超额配售选择权)。伍永刚认为，“2.8元/股的定价仍有吸引力。

兴业证券银行业分析师吴畏预计光大银行的发行价将处于3-3.3元/股，对应今年未摊薄的PE为9.5-10.5倍(预计0.3-0.32元的未摊薄EPS)，与目前中型股份制银行2010年10倍PE的水平基本持平，摊薄前PB预计为1.71-1.78(对应1.75-1.85元的BVPS)。

兴业证券的估价较高，不过吴畏表示，“这个价格(3-3.3元/股)不会有很大的吸引力。

另一位不愿具名的机构人士则称，上述报价均“比较乐观”，光大银行的可比银行及估值可参考中信、兴业银行，考虑目前的市场状况，“光大二级市场交易价约为2.8元”。按照一般惯例，发行价相对二级市场交易价会有10%-15%的折让，那么光大低于2.8元的定价方案可吸引投资者买单。

光大有理由在发行定价上做出让步，因其可能在上市之后继续开启其他资本补充渠道。光大在招股书中明示，在A股上市完成后，“本行将通过发行次级债、混合资本债等方式补充附属资本”、“择机进行资本市场再融资，并积极准备和论证海外上市以及引入境外战略投资者工作，进一步补充核心资本”

这一点与农行不同。农行管理层曾明确表示，农行本次IPO募集的资金可以满足未来两三年的业务发展需要，两三年内不会“再融资”

如果光大打算以牺牲融资规模来换取尽快上市，那么所筹集资金将不足以完全覆盖未来三年的资金缺口。伍永刚测算，按照2009年底的风险加权资产计算，196亿元的融资规模，可以提升光大银行的核心资本充足率2.9个百分点，假定2010年底风险加权资产在2009年底的基础上增长25%，则本次发行可提升光大银行核心资本充足率2.37个百分点，即核心资本达到9.21%。

光大银行2009年末的核心资本充足率为6.84%，相比15家已上市银行，处于倒数第三位。15家上市银行中，7家的核心资本充足率在9%以上。新一轮资本消耗后，光大如不再融资，恐将再次落后。

光大称，“未来进一步筹措资本时，可能会发行可计入核心资本的股本证券或可计入附属资本的债务或债券。

关于定价问题，光大银行董事长唐双宁在26日晚间发布的一份新闻通稿中表示，定价将把握三点原则：一是适度定价，为股票的后市表现留有空间；二是适度增长，致力于提升银行盈利水平；三是适度分红，为投资者提供长期稳定的回报。“通过以上措施，我们希望能给投资者交上一份满意的答卷。

筹码几许

事实上，除了有吸引力的定价，光大手中的筹码不多。

吴畏认为，光大银行的主要问题在于盈利能力不强。从2009年年报数据看，其净息差仅有1.95%，低于目前上市银行的最低水平(目前上市银行的净息差均在2%以上)。

究其原因，主要是因为贷款收益率较低，仅有4.72%，特别是对公贷款的收益率远低于上市银行的平均水平(目前上市银行的对公贷款的收益率均在4.9%以上)。同时光大的零售贷款在中型股份制商业银行中的占比也较高，拉低了其收益率。

而光大的存款结构中，低成本的个人存款比例较低，只占16.3%，成本较高的保证金存款则占了11.8%，使得其存款付息率达到1.69%的高位，进而推动付息负债率达到了明显超过同业的1.86%。

不过上述机构人士指出，光大银行净息差的弹性比较大，未来如果出现息差反弹，光大的息差空间会相对其他上市银行略高。

这位人士还指出，光大银行最大的投资亮点本应为“金控”背景，但目前它与其他“金控系”的协同效应并不明显。此外，由于光大集团对光大银行没有控股权，未来协同效应能够发挥多少，也未可知。

光大在招股书中自述其竞争优势，第一条就是“强大的股东背景及独具优势的光大综合金融平台”。但由于光大集团与汇金公司纠结多时的控股权之争至今没有解决，这一优势能否成立存疑。

汇金公司于2007年11月30日向光大银行注资200亿人民币等值美元，为光大弥补历史亏损，创造上市条件落下关键一子。目前，汇金公司直接、间接合计持有光大银行64.31%股份；光大集团直接、间接合计持有光大银行11.66%股权，为第二大股东。