光大路演直击：中金估价3.52-4.08元

2010年08月03日 01:14
来源：21世纪经济报道作者：卢先兵郑智

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卢先兵郑智

8月2日，光大银行在深圳开始首场路演。主承销商中金公司在路演现场提供给投资者的A股投资价格分析报告中，给出的估值区间在3.52-4.08元，超出市场预期。

“厚积薄发，光大的业务发展和盈利增长驶入快车道。”中金公司分析师毛军华在现场推介说。

此次深圳路演由行长郭友带队，主要就光大银行的特色和优势、净息差较低的原因等问题回答了投资者提问。

本报记者设法进入现场，直击了路演的全过程。

此前光大银行透露，战略配售遴选工作已于7月28日顺利完成，20余家配售对象均为光大银行核心客户。光大银行本次IPO拟发行61亿股(不考虑“绿鞋”)，其中战略配售30亿股，占比近50%。

“因认购踊跃，导致个别光大系企业甚至不得不放弃了认购额度。”光大银行称。

但不看好光大的声音并未减少。

“光大银行在部分领域有所优势，但整体而言缺乏特色，净息差在上市银行中处于最低水平，盈利能力有待提高。”一位券商分析师在现场对本报称，光大银行的“故事”并不好讲。

接下来的两天，光大银行将依次在上海、北京各进行一次团体路演。之后，将进行网下申购和网上申购，预计于8月18日正式登陆A股，成为第16家上市银行，代码：601818。

盈利性之辩

多家券商分析报告认为，光大银行净息差水平在上市银行中处于末端，盈利性较差，郭友在路演现场试图对此进行“纠偏”

“我们已经形成稳健经营的风险体系，风险管理达到同业中等偏上水平。”郭友表示，近年公司不良贷款率的显著下降，2007年末光大的不良余额187亿元，不良率4.5%，到2009年末其不良余额降至81.2亿元，不良率为1.25%，“今年已在1%以下”

此外，2005年至今，光大新发放贷款不良仅0.38%，在同业中居于领先地位。其中，房贷实现了“零不良”

光大对不良的把控受业界人士认同，不过，其亦被指风险容忍度较低，从而拖累了其贷款收益率水平和净息差。

中金公司给出的投研报告显示，光大银行2008年净息差2.80%，低于行业平均水平的3.09%；2009年其净息差下降至1.95%，远低于行业平均水平的2.34%。

对此，光大银行董秘卢鸿道出“无奈”——公司长期受资本约束困扰，影响了发展，资产负债结构中低收益的同业资产占比较高。在资本不足情况下，光大更多将贷款资源投向了资本占用较少、风险较小的大行业企业以及按揭贷款，大中型企业成为其主要客户，银行定价没有优势。

光大的公司贷款集中于大客户，2009年末1亿元以上贷款金额占比达83%，为同业中最高水平。

“未来5年，光大将逐步发力高收益的中小企业业务，今年以来此类贷款增长很快。”郭友称。

努力做大票据融资来增加利润，也拉低了息差。

“2009年上半年光大的贷款才增长400亿，只能用票据来弥补，票据贴现占比达17%，而当时票据收益率较低。”卢鸿说。

不过，待去年7月份增资完成后，光大开始增加信贷投放，下半年新增贷款1000亿左右，这将有利于今年盈利。

存款成本高于同业水平，是影响光大息差的另一重要因素。公司2009年末剔除结构性存款的日均存款成本1.69%，略高于行业平均水平，若考虑高成本的结构性存款，则存款成本达1.75%。

“去年做票据，引起保证金存款的大幅增长。在存款结构上，协议存款、同业存款的成本也较高。”卢鸿在路演现场解释。

郭友在给投资者的网点描述中，试图让市场看到网点扩张带给光大包括存款在内的综合效应。“网点从去年开始大力发展，现在新开网点速度和效益比以前有明显提高。

2009年私募引资后，光大新设57家分支机构。未来几年，光大将开设15-20家异地机构，75-80家同城营业网点。

“加快发展速度，光大已经具备了条件。我们制定的近期目标是，净利润3年翻一番，资产规模4年翻一番。”郭友以信心满满的口气宣布。

比较好听的“小故事”

尽管如此，市场的担忧依然存在。

光大银行在招股书中自述其竞争优势时称其具有“独具优势的光大综合金融平台”，并在战略规划中提出重点发展零售业务。但前述券商分析师认为，金控概念和零售业务都并非光大银行的竞争优势和特色。

在8月2日的路演现场，光大银行管理层没有详细阐述如何实现背靠光大综合金融平台的优势。

“恐怕也说不清楚，整个光大集团都还在思考中。”接近光大集团的一位人士称，在中国目前分业经营、分业监管的格局下，要为客户提供一揽子综合金融解决方案，实现产品交叉销售和客户资源、渠道的共享，非常困难。中信集团在2002年就提出做金控的思路，但时至今日已经逐步放弃。

光大银行虽然提出重点发展零售业务，但实际上，它近年的资产规模和净利润的增长主要依赖于公司银行业务，零售业务的利润反而是直线下降的。招股书显示，2007年、2008年及2009年，光大零售银行业务利润总额分别为8.56亿元、1.76亿元和1.50亿元。

国金证券研报认为，光大银行总体上“业务上目前看不出明显竞争优势与特点”。但在一些小的领域具有优势和特色，比如个贷渠道的工程机械贷款。

在路演现场，郭友称工程机械贷款是光大银行模式“创新”的典型代表，“光大在这一块的市场份额已达60%，且没有一笔不良。

业内人士介绍，光大此类贷款的主要措施是与优质企业合作，合作商均为国内同行骨干企业；二是制造商回购担保和经销商风险共担机制，光大要求制造商在其销售的工程机械上安装GPS系统，以便随时掌握车主的使用情况，一旦车主无法还款，制造商需依协议回购车辆并处置，用以偿还贷款。

此外，郭友认为，光大银行的中间业务领先于同业。招股书显示，2009年、2008年和2007年该行的手续费及佣金净收入分别为31.57亿元、21.74亿元和11.90亿元。2007年至2009年年复合增长率达到62.9%。

其中，2009年、2008年和2007年，该行理财服务手续费分别为6.76亿元、4.25亿元和1.88亿元，2007年至2009年年复合增长率为89.6%。

光大银行的理财产品中，银信合作理财产品贡献的手续费收入占比33%。承销商人士透露，截至今年6月底，该行理财产品余额为1667亿元，涉及银信合作信托贷款类理财产品900亿元，占比54%。

市场预期，此次监管层叫停银信合作，将对光大产生较大影响。但光大银行副行长单建保在8月2日路演现场回应称，光大已拟定应对之策，光大理财条线已转向开发和销售开放式理财产品，以替代银信产品，同时，加大代销证券、基金、保险产品力度以补充中间业务收入。

“事实上，银信产品对银行中间业务收入贡献并不高，而销售开放式理财产品和代销同业产品更能提升盈利。”在单建保看来，为规避风险，银行选择银信合作的信托贷款客户，资质要求更甚于普通贷款客户，利率一般下浮15%，抛开让渡给投资客户的4%左右收益，银行获得的收入很少。

市场“还价”3元上下

主承销商中金公司对光大银行的盈利前景和估值给出了较高预期。

“在股份行中，中信银行与光大银行最为可比，但光大银行的估值应当相比中信略有折扣。”从相对估值角度，中金公司分析师毛军华向投资者表示。他的判断主要基于，两者股东背景相似，流通市值接近，业务结构类似。

中金估计，光大银行上市一年内流通市值约为110亿元，与中信银行流通市值134亿元接近。光大的业务结构和未来三年盈利成长性优于中信银行，但风险加权资产回报率低于中信约10%，因此光大估值水平相对中信应略有折扣。

中金估算光大银行对应1.81-2.10倍动态市净率，估值区间为3.52-4.08元。

但在路演现场，机构投资者普遍认为中金估值过高，一位基金经理对本报表示，其报价为2.9元。大多数券商也仅给予3元左右的定价。

国金证券认为，目前股份制银行平均估值在1.74×10PB，光大资质一般但也无绝对瑕疵，给予1.6-1.7×10PB的上市定价，对应3.1-3.3元。预留10%的安全边际，建议申购区间为2.8-3.00元。

中邮证券也认为，光大银行的合理发行价将为2.99-3.25元。

其理由是，光大银行2009年实现归属母公司净利润76.43亿元，每股收益0.26元。净资产481亿元，每股净资产1.44元。预计公司2010年至1012年每股收益分别为0.26元0031、0036元，每股净资产分别为1.99、2030、2066元；上市中型股份制商业银行目前对应的09年静态市盈率13.86和10年预期市盈率10.90倍，“我们给予公司11.5倍至12.5市盈率预测，公司合理发行价将为2.99-3.25元，公司约能融资179-228亿元”。