新农行别让投资者失望

2010年08月04日 13:35
来源：新财经 作者：侯立新

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一直在四大国有商业银行中排在末位的农业银行，这次创造了全球最大的IPO。以县域经济为主打卖点的新农行，应该坐言起行，给投资者一个好的回报

文/侯立新

7月15日、16日，农业银行先后在上海和香港挂牌，以融资金额计，农业银行成为全球历史上最大的IPO。

看多者认为，农业银行是全球网点最多的银行，看空者则讥诮，农行是扶不起的“阿斗”。在工建中农四大国有商业银行中，农业银行被公认为最差。尽管如此，资本市场还是颔首迎接了这只大盘股。

农业银行已经顺利走完股份制改造、汇金注资、坏账和登陆资本市场的完整程序，以县域经济为主打卖点的新农行已经起航。

创纪录IPO

农业银行A股发行价为2.68元，H股则为与之相仿的3.2港元，分别发行251亿股和267亿股。不过，在承销团队的帮助下还能超额卖出一部分股票，合计融资额将达232亿美元，超过工行成为全球最大IPO。

之前，中小投资者直观感觉农业银行发行价定得便宜，因为相比之下，在2006、2007年上一轮牛市发行的工商银行、中国银行和建设银行的发行价分别为3.08元、3.12元和6.45元。

事实不然。农业银行的股本高出中国银行和建设银行，这意味着，即使拥有与后者等同的规模和质量，农行占的份数更多，普通中小投资者往往忽略了这一点。可以确定，在农业银行惨淡的申购中，中小投资者贡献了很大的力量。不过，从长远来看，投资者也未必会亏钱。

农业银行卖得并不便宜。A+H上市后，以市值计算，工建中农的座次更换，历来排在末座的农业银行取代中行，跃升为第三。

同时，农行发行价格与其2009年每股收益的比值为14.43倍，与工行、建行和中行相比，也不占优势。同时，农行的利润还有“装修”的成分。表面上，银行吃利息差经营信贷很稳定，实质上，银行经营的是风险。所以，出于未雨绸缪，银行通常会提取一定的风险准备金，而风险准备金是要减少利润的。现在看来，农行可能是目前已上市银行中，风险准备金提取比例最低的。

本不是光彩照人的姑娘，还偏偏选在阴雨天里出嫁。

农行上市前后是年初以来A股市场的底部，市场情绪已经低落到了极点。出于政府调控房地产市场、中国丧失经济增长火车头的担忧，A股激烈下挫，表现之差为全球之最。市场对银行再融资的厌恶也不亚于房地产。

银行是信贷扩张的既得利益者，也是最大的牺牲品。2009年，以2%的利差放出了近10万亿元的贷款，竟然把资本金水位也给放了，最有钱的银行反倒向股市要钱，雷声大作，投资者望风而逃。农行上市，刚好是市场对银行业用脚投票，表达最强烈愤慨的时候，一度被认为是压垮大盘的最后一根稻草，在农行定价的7月初，A股经历了断崖式的大跌。

农行挂牌后，阴雨霏霏的A股市场终于放晴。不过，这不是农行带来的，毕竟前期跌得太多了。资本市场总是“躲猫猫”，逆正常思维而行，所以，中小投资者总埋怨没赚上钱。

农业银行上市的结果可谓是皆大欢喜，如果再回味一下过程，承销商中金公司和中信证券的做派很让人不快，从它们的角度来说，估计又是觥筹交错、弹冠相庆的营销案例。

在上市前，农业银行还向老股东分派了红利，作为大股东的中央汇金和财政部得到的实惠甚多，市场一度要求这部分利润应由新老股东共享。股市牛熊交替，农行上市时面临的市场环境还是比上一波上市的中行和工行好了不少，农行硬气中有点傲慢。

农行也有傲慢的资本。A股市况糟糕，农行找来中粮、中国铁建等近30家国有大中型企业做战略配售。现在，银行仍是国内企业融资的主渠道，这些企业应召过去捧场，农行高层也做了一对一沟通，面子是驳不过去的。很难想象这些企业入股农行真是出于投资收益。从投资回报上来看，农业银行即使在上市银行队列里，也不是好标的。

中金公司和中信证券则极尽喧闹之能势，表演几乎穿帮了。屡屡发话农业银行值3.5元/股，通过新闻媒体层层放大，换来市场更强烈的愤慨。农行高层也对基金发出通牒，低于2.7元/股，就不要申报了。

最后，发行价落在2.68元，反映出农行向市场做出了很大的让利。接近2.7元的价格其实是农行理想的价格，但如果农行一开始就以这个价格发行，投资人势必会要更多的折扣。所以，就像商场打折促销一样，先把价格抬上去，人为制造让利的心理感觉。

农行在跟投资者博弈中占了大便宜，成就了史上最大规模的IPO。风物长宜放眼量，如果政府手上的“阿斗”能接受资本市场监督，完善公司治理，勤勉敬业，提供长线回报，投资者也不会计较这点农行高价发行的蝇头小利。

硬币的正反面

看涨农行的理由是农行超过2万家分行，是目前世界上分行最多的银行。农行上市成功，主要的故事和亮点还是在基层。农行基层网点特别多，比其他三大银行基层网点的总和还多1/3，在每个县里都可以找到农行支行，在2/3的乡里面都可以找到农行网点。

在推销自己时，农行也把这个作为主打卖点：中国有9亿县域人口，他们未来的发展和收益，蕴涵着大量的消费需求、投资需求和活力，这给了农行很好的服务空间和盈利成长空间。

但不容回避的是，农行的成本收入比在四大国有商业银行中最高，大家也反映，农行员工的待遇水平也是最差的，在柜台上用临时工更为普遍。可见，农行成本居高不下，根源在于效率低下，维持着超过40万人的庞大员工队伍，单人产值不高。

中国城乡收入差距越来越大，部分是源于金融资源获得的难易程度。农村人有根深蒂固的存钱习惯，于是，商业银行更多把农村定位于“提款机”，将招揽的存款在城市发放，博取更多的收益。反过来，农村人较难贷到贷款，还通常要忍受高出10%的利率，几乎是城市的2倍。

在县域拥有最多网点的农业银行，在县域招揽40%的存款，而投放贷款的比例只占贷款总额的29%。农行面向“三农”、服务“三农”的使命并没有兑现。

农行上市发行策略就是强调新农行和县域经济，抛弃“包袱最重、坏账最多”的老农行阴影。农行过去备受争议的一点，在于通过财政部注资，在1999年剥离不良资产3458亿元。然而，不良资产在十年内快速生成，2008年，农行又通过中央汇金公司注资，继续剥离不良资产超过8000亿元，规模为四大行之最。

坏账生成之快、数额之大，使外界对农行的风险管理能力产生怀疑。承销商在分析农行IPO策略时，不约而同反复强调“新农行”一词，向全球投资人推介，经过股改、注资、剥离坏账后上市的农行，已经具备了一定的风险管控能力，再次与其他三大国有商业银行站在同一平台上。

上市之后，农行必须每天面对和工行、中行、建行在股价上的较量，也必需清醒思考自身的竞争优势何在。

一定程度上，在贫富差距、城乡差距越拉越大的中国，农村经济的发展和农民的增收不仅仅是中国的重要任务，而且是扩大内需、调整经济结构的根节所在。市场应该对立志要扎根县域经济、面向“三农”的农行投出信任票。坐言起行，希望农行不要让投资者失望。

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