安德鲁-霍尔丹：投资者选择耐心就会最终取胜

2010年09月09日 17:22
来源：凤凰网财经

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英银行金融稳定执行理事安德鲁

英银行金融稳定执行理事安德鲁(图片来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯由牛津大学和中国发展研究基金会联合举办的首届牛津中国经济论坛，于2010年9月9日在北京举行。英格兰银行金融稳定执行理事安德鲁-霍尔丹表示，投资者选择耐心就会最终取胜，缺乏耐心会导致市场不稳定，对市场带来伤害。以下是安德鲁-霍尔丹发言实录：

安德鲁·霍尔丹：我今天要先讲一个故事，讲的是耐心在决策中的作用，尤其在金融体系的形成中发挥的作用。这个故事有两个结局，第一个是好的结局，第二个是悲剧的结局。在这个好的结局下，耐心是最终能够取胜的。如果在悲剧的结局，就是缺乏耐心会占主导，而且它会导致不稳定，对市场带来伤害。我们可以来选择到底最后希望实现哪个结局。我想得出的结论是金融创新和金融开放的这些好的东西。它自身并不能保证最后一定是一个好的结局。我在这里也会对政策方面提供一些建议。

我想给大家提供两个谚语，一个是东方的谚语，一个是西方的谚语。耐心是一个美德，耐心是一个好的品质，无论你在人生中做决定的时候，还是做出金融决策的时候，耐心都是一个好的品德。如果你是一个理论学家，我们看到亚当斯密的经济学的理论，他也强调自我控制，强调耐心。他认为这是一个人类特有的特质。后来从亚当斯密的思想延伸出来，人的耐心也是一种独有的特性。和我们最相近的猿，未来的结果他只用一分钟就可以做决策。这种决策时间很短表明他非常不耐烦。但是对人类来说，我们的耐心可以解释为什么人类最终可以得到发展，而使我们超越了动物的阶段。

最近的对大脑的扫描显示我们大脑前叶的部分在人类中发展是最好的。这怎么会带来增长呢？我们新的增长理论就是我们要储蓄，我们要谨慎的投资，这样才能实现增长。我们看历史的长河中，中国有很长的历史，在这次的会议上我们可以讨论，假如说你恢复到公元一百万年前，当时的人均GDP和后来很长一段时间都是保持不变的。从公元1500年前，这个增长是快速的腾飞了。那个时候，他们的脑前叶不太发达、比较扁平脑袋的人后来就消亡了。他们和猿是比较接近的，所以这个人类就消亡了。这个故事的反面，和耐心相反的就是不耐烦。亚当斯密也说过一个人有两个自我，一方面是耐心，一方面是不耐烦。最近的一些新的神经学研究验证了亚当斯密的观点。人脑的中间部分希望我们立刻得到欢愉的感觉，在现在一些新的理论来看，如果说你太多的追求一时的享乐，你就不会储蓄。不会审慎的投资，当然也就不能得到增长。在这里东方的这句谚语就说过了，谨慎和冲动可能带来的两种不同的结果。在金融系统以外的实践，怎么样能给我们提出耐心和急躁产生不同的结果呢？有两种不同的进化方式，两种都有自我加固的趋势。第一种是我们到处都看到的自我提高、自我提升。我在这里写了三个，包括结实、锻炼身体，让他们有更长远的目标，让他们更加的耐心，也更有可能他们不断的坚持去健身馆锻炼，给我们带来快乐。这里有一个但是，相反的方向也会出现在社会生活中，在这样一个自我毁灭的循环中他是按相反的方向的。你嗑药，中脑受到刺激，让你需要立刻得到满足，更有可能让你陷入更加严重的精神状态。大家应该看得到我说的想要表达的观点。这是一种自我毁灭的循环，在金融界也可以得到验证。比如说这是凯恩斯说过的名言，市场的不理性可以维持足够长的时间让你我都破产。近视的人可以把远视的人从市场中排挤出去。

在金融界里我们看到有很多自我改进的循环。我们今天一直都在讨论，市场逐渐深化就可以更多的储蓄、更多的增长，又带来更多的储蓄。另外一个，自我毁灭的循环，假设说有两种不同的投资者，一种是投机者，他主要是按照发展市场的势头来进行购买。他们通常会加大价格偏离常规的轨迹。他是让他们自己的感情控制了他们投资的行为。还有一类人根据基本面的状况来进行投资。他们是一个很好的动力可以让股价回归正常的水平，这种人就是比较耐心的人。这两种不同类型的投资者会怎样相互作用呢？有很多短视的投资者他会通过他们追逐趋势的投资行为可以让价格偏离正常的水平。如果说每个季度或者每个月我们来评价他们投资的业绩。可能在短期来说市场是不理性的，但是我作为一个长期的投资者很有可能在这个阶段就破产了。如果说我的业绩评估期越短，我就越可能会破产。而且我们看到对基金经理来说，他们的评价期限越来越短，和二十年前相比。以前只要求很长时间才提供一次报告。现在我们一年就要提供报告，每个季度都要提供报告，我们对投资经理业绩的衡量期就会越来越短，就会导致市场不理性作用的放大。坏的投机把好的投资挤出去了。如果你认为这个理论是对的话，短视的人把具有远见的人反而挤出了市场。也就是说坏的投资把好的投资挤出了市场。我可以给大家两个角度来思考这个问题。信息和流动性，通常来说流动性是好事，可以让市场变得有效率，大多数情况下这个观点是对的，但是也有可能是错的，我的故事是一个例子，信息和流动性即便是好东西，可能也会过多。我们来看一些长期投资者的业绩。如果在这样的游戏规则下，你在短期来评价持长期投资观点的投资者的业绩，很有可能他们的表现是不如人意的。流动性就是释放我们不耐烦基因的因素，他在金融市场上寻找短期的满足感，这就是信息和流动性，他既可能是好东西，也可能是坏事。这些都是些理论。我们也都听到过经济学家说，这个在现实中有效，但是能不能上升到理论程度，对我的挑战又是反过来。如果理论上成立，在现实中是不是这样。

这里我给大家列举了一些急躁模式的影响，资产价格在较长的阶段波动性会越来越大。而且价值会越来越失真。我们认为这些短期的投资者，他在短期的表现甚至会超过长期投资的基金经理的业绩。我希望我现在就能够拿到股息，而不是长期获得投资利益。资本的折现率也越来越高。如果你持有期越来越短，不管是资本还是CEO的任期，得越来越短。

这给大家显示的是美国市场的波动性，1880到2010年，大部分时间可以由时间来解释它的波动性。但是有时候它的波动性非常大。甚至波动性达到了06和10。它显示的股价和经济基本面偏离的严重程度。看一看长期和短期投资者的回报情况。1881年算作一美元的单位。一个是价值投资策略，一个是投机性的投资策略。这里有两种策略的对比，一个是长期价值性的投资策略是蓝线，左边这个图。还有是趋势性的投资、短期投资的策略。从1880年来看一下它们表现的情况是什么。一美元1880年的投资，如果用的是短期的投资，今天已经有五万美元。但是如果是一个长期的价值性的投资策略，只有不到一美分了。也就是说羊群最后是受益者。左边是美国的策略，右边是英国的策略。可以看看，到1940年的时候，美国人均持有时间由六年逐渐变成四年、两年，今天已平均持有时间只有半年、六个月。在中国的情况更为显著，作为股票的平均持有量，上海平均持股量也就是四个月的时间。其中一些因素是高频者的持有时间，他们不是按月来计算持有时间，而是按秒，甚至是微妙、豪秒来计算时间。他们逐渐让金融市场上其他经营者的行为相形见绌。在中国的高频交易者还没有成为主力军，但是我们有所谓的零售的日间投的散户，每天都换手的，也占到了中国上海股票交易所每天70%到80%的交易量。分红的行为是什么呢？如果我的证据是正确的话，可以看出来分红的公司要比不分红的公司要多。左边是美国公司19世纪分红情况。右边是今天的情况，只有不到10%的公司减少了他们的分红，哪怕是在他们亏损的时候，他们仍然坚持分红。看一看折现率，用价值的定价模型看一看公司如何对他们未来的现金流进行折现的。看一看有没有对未来现金流过度折现的情况，在美国就有这种情况出现。现在四年的现金流已经被折线成六到十年的现金流。这是公司领导人CEO的行为。但是CEO的任期也是从95年的十年降到了09年的六年的平均任期。

再来看一看政策的含义是什么，除非你们相信我的故事，那就是所谓不耐心道路的做法。我们需要做什么呢？有几个观点：

第一，中国为全世界提供了一个最佳的范例，我谈到了两个现象的例子。一个方面是脑子中有一个不耐烦的部分。但同时中国也有一个及其高的储蓄率，但是我们脑子中不耐心的部分也驱逐人们去更多的追逐投机性的投资，让证券价格不断上升。这是亚当斯密斯的理论。在中国两个方面都有所显现。可能中国公司储蓄率太高了，是不是耐心太多了。在资本市场上不耐心又盛行，是不是太不耐心了。

第二，如果你相信我讲的这个故事的话，就会发现当中有扭曲的情况。短期的投资者他们可能对长期投资人带来一个隐性的税务、债务的问题，因此就有一个基本型的问题需要考虑。是不是要对金融市场短期的变革性的行为采取一些措施，从而延长投资人持有的期限。在一会儿的问答中我愿意就这个问题跟大家探讨。

最后一点，如何去控制获得瞬间的欢愉或者是短期行为的冲动。如何建立预先承诺的机制，不管是建立养老金、信托基金、社会保障体系不断的建立和完善。通过这种体制的设计，可以部分的抵销、抵制我们不耐心的基因。这样可以让人们做更多更久的投资，而不是每天性的。这个故事的结局应该由每个听众来决定。我们还需要去考虑所谓看不见的手的问题，看看是不是要受到它的指引。