牛津大学教授周迅宇：中国金融市场还非常不成熟

2010年09月09日 17:42
来源：凤凰网财经

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牛津大学野村数理金融教授周迅宇

牛津大学野村数理金融讲席教授周迅宇(图片来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯由牛津大学和中国发展研究基金会联合举办的首届牛津中国经济论坛，于2010年9月9日在北京举行。牛津大学野村数理金融讲席教授周迅宇表示，行为金融对中国现在的发展来说特别有指导意义，因为中国的金融市场还非常不成熟。以下是周迅宇发言实录：

牛津大学野村数理金融讲席教授周迅宇：我认为行为金融对中国现在的发展来说特别有指导意义，因为中国的金融市场还非常不成熟。

主办方让我在发言中介绍行为金融、介绍我自己研究的成果，要给中国的发展提出一些指导意见。这些在短时间内不可能完成的，但是我尽力。我是一个数学家，我向大家保证只会在讲座中用到小学生水平的数学。数学和金融结合在一起是非常有趣的。我们在说行为金融的时候，必须要考虑新古典经济学，新古典经济学描述的是一个理想的经济状态，是一个乌托邦。这种新古典经济学在过去五六十年是占主导地位的理论。它的基本假设就是市长的理性假设。比如说人们是要规避风险，是理性的投资者，最终的结果，他们称为效用。如果是个人最大化效用，公司最大化利润。人们的经济活动也是基于全面及准确的信息。这是新古典经济学的三个假设。

最重要的一个理论解决有效市场假设。中午周小川行长也提到过。周小川行长不是太相信这个理论。有效市场假设就是说金融市场信息是具有效力的。或者说市场价格永远是正确的。这也是芝加哥学派的主要支柱。他们认为一个有效市场相比，政府的监管干涉永远是缺乏效率的。这种经济理论对西方国家的经济政策的制订是有很大影响的。尤其在过去三四十年间。这个代表就是里根经济学。罗纳德里根曾经说过，只有通过减少政府的增长，才有可能增加经济的增长。

那么问题就出来了，人类是不是永远具有理性的。因此市场是不是永远是对的，大量的证据显示古典经济学是一个谬误。它没有办法解决经济上的谜题，它不能解释泡沫，更不能解释最近的金融危机。它无法解释，也无法预测许多现有的市场行为。为了解释理性和非理性的差别，我给大家举几个例子，第一个我借用格林斯潘的新书中的例子，你有两个工作可以选择，第一个我你的年收入是105000英镑，你其他的同事收入至少是你的两倍，这是我随便举的一个例子，并不是牛津大学的教授能挣那么多钱。第二种选择，你的年收入不到十万英镑，但是你绝大多数的同事收入只有你的一半，你会选哪个工作？实际上大多数人都愿意选B，这个看起来好象非常不理性。如果你看你收入的绝对值，你应该是选A的，但是人们是不理性的。人类基本的本能就是和别人比。这就带出来参考点的概念。在很多时候你的财富和某个基准相比的差别，和你同事平均年收入相比，甚至比财富本身还要重要。这就是第一个论点。

我们再来看一个选择，人们碰到不确定性的时候会怎么选择，第一的情况，在一千英镑中有50%赢的机会。50%分文不能赢。第二种可能一定能赢500镑，大部分人会选第二种。

再举一个例子，假设你有50%的机会会输一千镑，另外50%的机会一点都不输。另外一种选择是你一定会输500镑。选A的举手，选B的呢？基本没有人选B。

大家有没有发现风险的偏好在两个情况有变化，第一种人们选择的是确定性的结果，第二种选择的是不确定性。在实验一里面他是赢，在实验二里面他是输的。所以人们在选择输和赢的情况下会表达不同的风险偏好。你们做出这个选择我一点不感到意外。人们其实并不总是厌恶风险的。有时候是在赢的时候厌恶风险，在输的时候却会喜好风险。这种选择是我们人性中固有的和有生物学的特点可以解释的。也就是说，有一些不同的生物学的关口。有一个生存关，前夕、繁衍的关口。生物在某个关口以下，但是接近这个关口的时候人们会喜欢风险。但如果是在这个关口以上，但比较接近的时候，但是他会厌恶风险，因为他想保护他自己有的东西。这是从生物学的角度来解释人们的风险偏好的变化。因此，对李嘉诚来说，多赢一千万有什么关系呢？因为他已经很有钱了。但是如果我已经输了一百万，再输已经无所谓了，你唯一赢的变化就是去冒险。下面我给大家介绍一下我最喜欢的我的同时埃里克斯给我提供的图片，他解释了生物为什么会选择风险的偏好。一开始这个鸟处于生死关头，它必须要吃东西来增强它身体里面能量的积累。这是在生死线上的时候，它有一个时间的压力，它必须要有足够的能量储备，在这里有一定的时间压力。最开始的时候这只鸟可以比较稳定，可以找点种子来吃，这个比较好找到。但是它的能量不大。或许它可以激进一些，它去猎食昆虫，这不太容易，但是却能给它提供更多的能量，但是有一定的风险。它有0到10的选择。如果是0的选择这只鸟就会死，在这种情况下，鸟干脆保持走稳健的道路比较好。它是比较厌恶风险的。但是如果这只鸟到了这个位置，它如果还走稳健道路的话，它就没有办法达到下一个关口，它还是会死，在这种情况下，这只鸟就必须要进取一些。它这个时候会比较积极的去承担风险。现在这只小鸟比较接近生死线了。这个图可以很好的向我们解释这些鸟类的些微。

现在我想跟大家说一说第三点，也就是概率的扭曲，我给大家提实验三。A是你有0.1的机会赢五千镑，或者是赢五镑。我想大部分人都会选A。A肯定会更加受欢迎。

我们来看第四个实验，如果你有0.1%的机会输五千镑，或者是B一定会输五镑，大家肯定会选B。在这些实验中告诉了我们，人们会把概率扭曲。这就是人们倾向于夸大小概率事件，但是会缩小大概率。这三个组成部分实际上是可以解释人们的风险偏好以及概率扭曲的状况。1992年的时候，由卡雷曼和特福尔斯基提出，获得了诺贝尔奖。

我们把CPT的框架放到了财务管理的问题上来考虑。我们就会发现到底人们实际上会做出什么样的选择，而不是告诉人们他们应该怎么样选择。我们试图了解人们真的会做出怎么样的决策。有一些非理性投资者会采用的是赌博的策略。他把宝押在理想结局，如果是非理想结局他就接受损失。第二，如果投资者处于输的状态，比如说由于把参考点设得太高。下面的一个实验就是我们来把贪婪量化，如果贪婪不受到量化，杠杆率和损失率都会无限制的上升。即使贪婪不受限制，赢取巨额收益也是非寻常的。我们的理论解释了为什么即使存在灾难性的风险，人们还是会去赌一把。相信所有银行家和保险公司都知道他们的金融衍生产品的危害性。但是他还要赌一把，因为如果你从中赚一笔的话，可能就赚大了，所以他赌的就是这个概率。

最后，我根据这个理论给中国经济的可持续发展提供一个建议。我们知道在中国的改革开放初期。当时最重要的任务就是要提高人们的生活水平，解决人们的吃饭问题，这是生存关。现在这个阶段人们的生活水平比以前要富裕了。但是依赖于出口的经济是不可持续的。我们就要鼓励内需，怎么鼓励内需呢？可能有很多种不同的方法，但是我的想法就是有一个重要的因素需要考虑。也就是说只有当社会具备了基本安全网的时候，人们才愿意去消费，尤其是包括医疗、教育、住房、养老等等。在没有基本的安全网的时候，是很难鼓励人们去消费的。尤其是医疗。在西方有一些很好的经验可以给我们借鉴，我在英国呆了三年，当时给我印象最深刻的就是英国的医保系统我觉得英国的医保系统是全世界最好的系统之一，而且我认为是需要远见、勇气和耐心才能建立社会安全网，因为需要很长的时间，而且很长时间看不到效果，所以必须要耐心。但是这是很重要的。这对社会和经济的稳定也是至关重要的。