温和流动性支撑 10月上证综指剑指3000点

2010年10月12日 07:49
来源：中国证券报－中证网

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□中信证券研究部策略组

与8、9月份有所不同的是，目前影响传统周期板块的因素又回到国内外价格体系上来；全球汇率的博弈使得货币、股票和商品的关系又回到以前美元跌、商品涨、股票涨的传导路径上。而外围流动性的宽松有望继续推动资源品价格上涨并利好A股中上游板块，从而成为市场上涨的主力。我们看好10月份国内外经济、政策与市场环境好转所带来全局性的机会，建议关注市场上涨中的高贝塔、高弹性领域。

定量宽松重启价格体系回归主线

9月份以来全球市场主要受美联储定量宽松政策预期的影响，10月初日本意外降息更加深了投资者对主要经济体可能较长时间维持低利率的判断，并支撑了全球风险资产的上扬，标普全球股票指数上涨了12%，商品指数上涨9.5%，而美元指数则由83.2下跌至78附近。对国内股市而言，9月份市场主要是受银行监管政策、地产调控政策影响，10月份随着调控因素的减弱，以及升值预期对估值水平的影响，全球资金流向新兴市场的趋势将成为主导。

不过，美日的定量宽松在刺激风险偏好上升的同时，也埋下了长期隐患。其中两类风险需要密切跟踪：其一，由于债券缺乏收益吸引力(美十年期国债更由2.66%下跌至2.41%)，一旦海外投资者减少购买量，则要么美联储加大购买量，要么债券利率被迫上升，而前者将伤及美元货币的信心，后者则将增加经济复苏压力，从而导致政治博弈再次升温；其二，商品市场的进一步上涨必然会反映到通胀上，而通胀的超预期上升将推升政策出台的预期。

“温和”的流动性足以支撑上攻3000点

目前，国际市场流动性继续保持充裕。日本央行10月5日意外加息引发了市场对全球新一轮量化宽松政策启动的预期；而美联储之前也表示将考虑继续采取宽松的货币政策刺激疲软的美国经济；英国央行理事普森也呼吁英国央行重启收购资产计划以支撑经济。在主要发达经济体复苏进程出现波折的情况下，我们预计全球范围内的流动性将继续保持宽松状态。

尽管相较国际市场极度充裕的流动性，国内市场流动性表现相对平庸，但“温和”的国内流动性并不妨碍市场的上涨。我们首先应当将宏观经济的流动性与市场流动性区别来看，两者的关系并非简单的大河有水小河满，而更像大河水急小河涨，只是大河水缓的时候则靠小河的内生作用。2008年底至2009年初，天量的信贷释放，在流向实体经济的同时必然通过各种途径流入资本市场，从而给市场的上涨带来充裕流动性。2006-2007年，政府实行稳健货币政策并不断加息，但2000年以来长期积累的大量存量货币受到资本市场吸引，从而为股市上涨提供支持。当下尽管宏观流动性不温不火，但不妨碍市场的上涨，只要有内生因素，社会上诸多存量货币依旧会选择资本市场。

我们判断上证综指上涨到3000点并不缺乏流动性的支撑。根据我们测算的上涨路径，上证指数从2655点上涨至3000点，全市场市值需要增加3.54万亿元，按照当前限售股和流通股2:3的市值比例，全市场流通市值需要增加1.41万亿元；静态的看，也就是需要1.41万亿元的增量资金。如果考虑上证50中大股东基本不会减持，则只需要不到1万亿元的增量资金。目前全部存款余额约67.5万亿元(截至7月底)，住户存款余额29.2万亿元(其中活期11.1万亿元)，一旦财富效应形成则足以支撑市场的上涨。

看好上升趋势中的高贝塔行业

金融地产从银行地产两个板块历史上的走势来看，推动行业上涨或下跌的因素来自于基本面、市场面和政策面三者的相对力量强弱演变和切换，现在看这两个行业在阶段性内已经走到了市场面的最底部，政策面的接近底部和基本面的逐步探底。就银行而言，唯一的不确定性在于拨备细则没有落实，而房地产目前二次调控政策已经出台，上海的地方细则也显示政策推进的步伐是稳步的，并没有急于将最为严格的措施如房产税等推出。而尽管政策面的压制还会继续，且房地产市场本身仍旧纠结于量价齐升会否带来政策的进一步打压，但市场面已经在政策的长期压制下提供了价值型的投资机会；如果能够判断市场面触底的话，左侧交易者便可开始介入。

传统周期板块应当看到，当前各国货币博弈的背景是2008年全球金融危机以来，各国经济复苏的进程并不顺利，在经历了2009年短暂的经济刺激计划使得局势有所稳定之后，当前各国又面临着寻找新的经济增长动力的问题。在缺乏技术性革新和新兴的其他市场需求形成之前，发达经济体和近几年迅速成长的发展中大经济体只能依靠相互之间的博弈争夺存量市场与资源，这就使得在未来主要经济体经济格局平衡并恢复到一定程度的增长之前，这种博弈都还难以消除。而日本意外的降息和美国未来持续的定量宽松政策都可能使资金流动与风险资产波动变得更为扑朔迷离，从这个角度来看，有价格体系所形成的投资线索至少在四季度仍然可以关注。

稳定增长的消费股消费板块是当前市场上认同度最高的领域，从前期的医药股，到现在的白酒类公司，稳定的成长可以给予这些行业高估值。如果经济结构转型持续2、3年，则消费类板块的估值可能会居高不下。我们认可在经济转型期间，这类稳定增长的消费类行业在受到内需扩大、收入水平提高等因素的支撑下，还可能会加快成长，从而以高成长化解高估值。但高估值的边界在哪儿呢？总体来看，偏制造类的消费板块估值合理，PEG较低，而偏服务类的消费板块2011年都在40倍以上。PEG明显偏高的行业包括酒店、通信运营、服装、生物制药、餐饮、传媒等，而估值相对还属合理的板块包括汽车、白电、包装印刷、医疗器械、网络服务等。

新兴产业(创业板为代表) 对于创业板而言，目前高度一致的预期是10月份随着28只股票行将解禁，创业板整体将面临着一轮深度下挫，目前过高的估值也确实会形成压力。但由于经济转型背景的存在，未来这些高成长的个股仍然具备投资吸引力，故我们认为这一轮下跌正是介入的时机。对于创业板而