交易时滞会缩减套利利润空间

2010年10月25日 13:16
来源：证券时报作者：杨卫东

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东证期货研究所杨卫东

套利定价理论包含了一些对于市场行为的预言，包括预言无套利条件总是能够满足，如果不满足就会立即触发指数套利交易。在这里，必须提到交易时滞的问题，它会导致平均套利利润明显减少。

市场一般用定价偏差来衡量期货价格偏离程度，定价偏差一般是指期货实际价格减去期货的无套利价格，定价偏差还要包括一定的交易成本。如果期货实际价格低于期货的无套利价格，那么期货价格就被低估了，套利者会买入期货卖出股票。如果期货实际价格超过了期货的无套利价格，那么期货价格就被高估了，套利者会卖出期货并买入股票。

目前市场上对于定价偏差进行了很多实证分析，但很难得出是期货价格被高估的频率高，还是期货价格被低估的频率高。不过，这个还不是所关注的重点，重点是定价偏差是否足够覆盖交易成本，从而进行套利操作有足够的利润。在这里，必须提到交易时滞的问题，毕竟在投资者发现套利机会的时候，其无法做到消除时间误差实施套利操作，必须考虑20秒至2分钟的时间误差，甚至更长的时间。

关于交易时滞，笔者以1秒钟为时间间隔，使用期货和成分股价格来计算无套利条件的偏离程度，发现如果定价偏差超过了交易成本，就形成一个套利信号。尽管许多研究都假设可以按照计算定价偏差的价格来建立套利头寸，但这毕竟是不现实的。这里分别考虑20秒、2分钟和5分钟的交易时滞。在引入交易时滞后，套利就变得有风险了，因为在做出交易决定时无法知道套利头寸建立时刻的定价偏差，投资者会发现套利定价偏差的信号数量会随着时间明显递减。考虑了交易时滞会导致平均套利利润明显减少，并且利润变得有风险，比如很多利润是负的，套利利润的风险随时间而变大，并且平均套利规模也下降了。

因此，根据套利定价理论发现了套利机会，但往往不能直接拿来获利的，这可能是众多因素造成的，毕竟推导无套利条件时包含了很多假设。比如，在计算指数时使用了缺乏实效的价格，对交易成本的考虑并不充足，甚至还会面临一些监管限制，包括制度上的限制等，而这里面最重要的一个因素就是交易时滞问题，交易时滞始终是无法避免的，它的确会给套利操作带来较大风险。

当然，这并不是说市场上不存在真实的套利机会，目前市场上仍然存在比较好的套利机会，可以从其他一些角度来解释，比如其存在可能是套利者反应相对迟缓，或者说套利者对于新市场的经验不足，或者由于套利交易量并没有大到使价格回到无套利的水平，也许是套利资金短期供应不足。