安信证券首席经济学家高善文：继续加息难免

2010年10月25日 15:44
来源：《新世纪》周刊

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CPI波动的中轴水平正在系统性抬升，明年二季度之前可能会继续加息

高善文

央行10月19日晚宣布加息，对此市场颇感意外。我们认为政府对加息时机的选择有些出其不意，但基本政策取向符合预期。当前形势下，加息的效果比不加要好。

此次加息的大背景是国内通胀压力波动上行，以名义利率与居民消费价格指数(CPI)的差值简单计算，自2010年2月至今，中国实际利率为负已持续八个月；此外，房地产市场泡沫化，也被认为与过低的利率水平存在关联。通过利率水平的调整来引导市场预期，影响资源配置，并挤压地产泡沫，符合市场化的改革方向，亦属明智之举。

从通货膨胀的趋势上看，我们认为目前的一般消费物价指数处在波动上行的趋势中，明年二季度前后高点也许会达到5%。由于这样的判断，我们认为此次加息体现了央行政策的前瞻性，也认为未来继续加息在所难免。

从物价的结构上看，目前剔除食品后的消费物价仍然很稳定，生产资料价格指数继续下行，明显的价格压力主要集中在食品领域，特别明显的是猪肉、蔬菜和鸡蛋，尽管其他粮食类作物的价格也在上涨。

人们很容易将食品上涨归结为天气、疫病等扰动因素，这样的解释无疑符合直觉，但系统性地收集和观察数据则显示，剔除非常短期的波动后，食品领域价格的快速上涨总体上是广谱的，并且已经持续了相当长的时间，这在过去30年中并不曾出现。

更加重要的是，如果我们把不同种类的粮食价格的长期累计涨幅，与其生产过程中的劳动力密集程度进行对比，从散点图上可以清楚地看到非常强的正相关关系，相关系数接近0.8。这清楚地显示劳动力成本的上升是食品价格上涨的关键原因，而前者具有宏观经济上的普遍意义。

通过不同技术估计可以看到，中国低端劳动力工资水平在2004年以后逐步上升，2006年以来其年均涨幅接近20%的水平，这大大高于城市熟练劳动力的工资涨速，也显著高于经济的名义增长率。这强烈暗示中国正在走过刘易斯拐点；考虑到中国的人口红利正在消失的因素，这一变化的影响将相当重大。

考察日本、韩国和中国台湾等经济体在走过“刘易斯拐点”时期的价格表现，在食品和低端服务业领域都存在持续和显著的价格压力。这一对比也清楚地显示食品价格波动的中轴水平正在抬升。

在这样的背景下，将利率水平系统性地抬高，以维持合理的正利率水平，对于提高国民储蓄的动员和配置效率，促进资源的合理配置，引导资产价格的合理估值，都具有重要和基础性的影响。

房地产市场高高在上的价格水平正在成为政府和许多民众挥不去的心头之痛。平心而论，房价的泡沫化有许多因素的影响，包括快速的城市化、基础设施的改善、收入水平的提高和收入分配的不公平等，此外经济的周期性力量也对此产生了巨大的影响。在这一背景下，政府单靠一己之力来应对泡沫，确有难为之处。但比较清楚的是，通过对利率水平的调整和利率政策预期的管理，确实可以提高政府应对泡沫的能力。非常关键的事实在于，利率水平的提高有助于降低杠杆比率，从而提高金融体系和住户部门资产负债表的稳健性，并增强宏观经济的稳定性。

美元贬值和国际低利率环境构成了对中国利率水平调整的牵制。一般的看法是这会吸引大量的热钱流入，从而冲减政策效力，甚至刺激资产泡沫。这样的看法在理论上可能有一些道理，但仔细的数据分析显示，实际情况没这么简单。

加息一定引致“热钱”流入吗？2006年-2007年，中国人民银行不断加息，但中国难以解释的资本流入总体上节节下降。“热钱”一定会导致资产泡沫吗？2008年一季度美元创出新低，人民币升值预期强烈，中国资本项下难以解释的流入月均接近3000亿元人民币，但同期股票和房地产市场双双告跌。2010年7月中国难以解释的资本流入为负值(即处在流出状态)，但资本市场见底回升，房地产市场也开始逐步解冻。

总而言之，我们认为，中国利率调整引致大量“热钱”流入的看法缺乏有力的经验证据，其影响即使存在，也不会很大，通过准备金或公开市场操作完全可以管理。

然而，即使如此，进一步增强汇率制度的弹性，从而更好地应对中国竞争力提高和美元贬值的局面，并提高货币政策的独立性，仍然十分必要。这完全应该成为未来一段时期宏观政策的着力点。