流动性垂青主题投资“翻江倒海”

2010年10月26日 07:44
来源：中国证券报作者：陈嘉禾

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几百年前，哥白尼、布鲁诺们用地心说挑战了罗马教廷的日心说，让世界第一次认识到，也许不是太阳围着地球而是地球围着太阳转动。罗马教廷圣殿般的理论轰然倒下，人类对宇宙的认知，也由以自我为中心的假设向着多元化理解的方向迈出了第一步。

A股市场上，二十年来，主题概念的阵营相当强大，流动性也一路追逐其后。然而，流动性真的围绕主题投资转吗？如果答案是否定的抑或不是完全肯定的，那么只追逐主题进行投资的投资者，会不会就应了那首禅诗：“磨砖作镜，积雪为粮，迷了许多年少”？如果答案是否

从通常的认知角度来说，当一个主题兴起之后，很明显，流动性就被吸引了，这就好比太阳围着地球转一样理所当然。但这里面也许有另外一种解释：主题是随着流动性、资金、价格和金融市场的波动而被人们记起、抑或遗忘；也就是说，因果关系不是有了主题才有了流动性追捧，而是有了足够的流动性波及，受影响的主题才被人们所重视。

我们不能肯定，这种“投资地心说”涵盖了多大比例的投资案例，但是我们认为，这种流动性与主题之间的反向关系，至少在很大一定程度上是存在的。也就是说，在投资的世界里，“地心说”和“日心说”至少是共存的。

试想，2001年到2005年的4年时间里，我们的经济真的没产生什么主题吗？创业板和中小板新上市的股票，从本质来说并无太大区别，估值、减持压力也相近，为什么从7月开始中小板行情就持续火爆呢？从改革开放时代初期，国家就提出稀土的稀缺性，政策倾斜也不是一两年的事情，为什么稀土类股票最近才启动呢？蓝筹股对小盘股的低估已经持续一年多，为什么在国庆前后突然上涨呢？难道国庆以后的蓝筹概念和以前的有什么区别吗？如此种种，不一一列举。

在这些特别的行情到来前后，主题概念本身并没有明显的、能清晰解释的区别变化。我们认为，其中不同的，也许只是流动性的区别。也就是说，流动性的波及造成了一些主题的价格波动，而这种价格波动引起了人们的重视和概念的传播。而在流动性没有波及到的时候，纵然主题本身仍然存在，价格也不会有明显的波动，人们也就理所当然的忘了它们。在以上的这些例子里，流动性而不是主题，才是宇宙的中心，这也就解释了为什么绝大多数投资者试图追随主题进行投资，但总是所获不多的原因了。

回到当前的市场来看，国庆前夕开始的这一波上涨行情，似乎一夜之间就颠覆了之前的不少主题概念，而新的、之前被埋没的主题也随之应运而生：有色板块受益于国际大宗商品上涨、保险股受益于加息、航空股受益于人民币升值、黄金受益于国际金价上涨；煤炭除受益通胀外，还找到一个千年极寒来说事；券商实在不好受益于什么，那就受益于市场本身成交量的大增。归根到底，还是流动性“作祟”

面对这样的行情，结合以上的分析和之前的论述，我们的观点大致有这么几个：其一，小盘股的估值已经太贵，其横盘的时间也已经太长，未来持续上涨的概率不大；即使它们的主题概念仍然一如既往的多。其二，蓝筹行情的一个主要推手可能是流动性和通胀保值预期。在形成非理性趋势以前，这种预期不能推动市场走出太大的涨幅，但鉴于其较低的估值，则总计20%到30%的估值修复行情并非不可期待。其三，主题概念并非各个蓝筹板块上涨的原因，而更可能是它们上涨的结果；如果估值修复行情走完、非理性行情未到，则尽管国际大宗商品价格、黄金价格、加息、升值等等主题还在，但市场的涨势也会停顿。其四，我们不能排除市场未来爆发出非理性行情的可能，但这种趋势我们目前还没有观测到。