中国社科院刘煜辉：中国未来两三年的金融态势

2010年11月08日 15:01
来源：凤凰网财经

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中国社科院金融实验研究室主任刘煜辉图片来源：经济观察网

凤凰网财经讯上投摩根高校论坛北京大学专场10月23日举行，此次论坛主题为市场资金流向之谜。以下为中国社科院金融实验研究室主任刘煜辉演讲实录：

刘煜辉：下午好，很高兴有这么一个机会参加《经济观察报》的这么一个活动，跟大家有这么一个交流。对后面的整个的中国的金融形势的一个研判。

因为我们判断，做这个PPT的时候，可能一个多星期前做的，然后刚好我们知道本周二，央行出来一个加息，因为我记得我上个星期五在央行开会的时候，货币政策委员会开了一个专家会，大家大多数人都预期还是感觉到政策还会动，但是没想到过了两三天以后确实动了一下。动了一下。感觉的话，这个原因其实很简单，大家已经讲了很多了，包括很多学者都在讲，确实持续了很长的时间。按照CPI算的话，已经是7个月了，假设按中国的真实的通胀水平肯定幅度和时间远远比这个要大。负利率肯定是对资产泡沫和通货膨胀是一个很大的恶化。由于负利率的加深导致资源的错配和不当的投资会不断地发生。也就是说负利率加深以后，大家心里就，所有人的心里就会发慌，人们才会把钱投到未来很远的时间才会发生收益，发生效益的这样的一些项目，这些项目才能找到投资。

我们知道金融经济学中间资产定价理论最关键的一个因素是什么，就是实际上决定最后的资产价格，最后那一下的关键因素就是来自于所有投资者态度的一种变化。所以你看到为什么刚才冯科主任也讲到，为什么政府号称历史上的最严厉的一系列的行政性的对房地产的调控，为什么整个市场好像不太买账，不太看好它的情形，觉得这样的调控不太可能把中国的房价摁下去，原因在哪个地方？我想原因很多，实际上在我们的自展定价的理论中间已经得到了解释，这个不用我说。就是半年前的时候，你会考虑当PE市盈率20倍的时候，才会考虑买这一家公司的股票，到今天的时候，30倍的市盈率，你觉得这样的投资是合适的，也是可以接受的。公司半年中间没发生任何变化，还是那一家公司，但是你看无形中间的股价涨了30%，这就是一个很有意思的事情，因为什么？因为人的风险承受能力提高了，为什么人的风险承受能力改变了呢？负利率对人的心里的影响，这个是决定性的。所以我讲到，当我们用行政的手段，把房地产资金假设挤出来之后，必然加深了一个物价通胀的压力，物价通胀压力加深的话，负利率程度加深，反过头来又改变市场投资的，以前所熟悉的市盈率，它所熟悉的资产的内部要求的最低报酬率，所谓的内在报酬率，这里有重大的改变，所以你看到为为什么行政强压，而整个经济中间的水位不降下来的话资产的价格会不会降下来，股价会掉下多少？这个都打了一个大大的问号，因为它违背了经济的基本规律。

至于这个价格重新启动会有多大的效果？我想这个跟过去的央行，从去年8月份开始，所谓的货币政策微调以后，一直用数量工具来管理流动性的的传导完全是两套。无论是通过公开市场操作、净回购，你都可以清楚看到银行这样的一个流动性在一定时期内会冻结多少规模，但是有一个传递的过程，但是这个传递的过程要求被调控能够信心调控者通过价格变动的信号，他表示出坚决的意志和决心，然后才做出自己的行为的调整，投资者、消费者，包括企业主、生产者，从而才使得经济指标的变动达到货币政策所意图所设定的这样的一个目标。否则的话这样的一个效果的话，假设他不信的话，假设市场部信的话，一个是调控的成本会很高，必须要连续加很多次，一直加到他相信。所以关键是这个加息起到的效果到底有多大，关键取决于市场信不信，但是我们想到，实际上我半年前一直呼吁央行，呼吁货币当局可以加，假设半年前显示这个信号的话，我想我们今天的通胀的压力可能跟今天，跟当下完全是另外一个景观，但是政府犹豫的时间太长，确实政府受到政策的掣肘太多。我们后面会讲到，中国的政策绝对不是由物价指数所决定的，它是由中国最强势部门的利益所左右的。所以时间拖得这么长，这么犹豫，所以大家对政府政策的这种信用程度的话，不免要打很多折扣。我想现在市场很难相信政府真正敢连续地加，也就是政府是否抱定了这个决心？这个市场很怀疑你，包括加息以后，股票市场的反应，我想还有很多人的反应，解读都反映了这样的一个事实。

加息的话，刚才张主任也讲到了这个观点，因为这个观点大家讲得很多了，讲的人多了，大家认为就是一个必然的东西了，其实这个地方，这个经济逻辑确实值得推敲，关于中国加息会不会增加人民币升值的压力，这个一直是反对加息者的一个依据，但是我们讲经济的逻辑不是这样的。因为人民币升值的压力来自于经济超速的压力，带来的劳动生产率的提速。这个是有经典的汇率，这个不需要我解释。所以进来的钱是拨资产的价差的，而不是拨息差的。所以如果国内坚定减速，划定资本的流入，包括国内居民的资产转换行为，美元资产转成人民币资产，这个会大幅度减少，升值的压力会减轻。从数据来讲，市场的投资者确实是这样理解的，确实是这样做的，尽管我们很多专家都是讲上面一个大家想当然的观点，但是市场的理解恰恰是跟观点相反的。

我们这儿有一个数据，我这里做一个实证，大家可以看到，近几年来，中国的进口的指标和外汇占款增量减掉贸易顺差，FDI，我们把这个简单地可以看成市场对人民币的估值的一个看法，也代表着跨境资本的进出，也可以代表我们居民的，国内居民和企业的一个资产结构的一个调整。所以你可以看到进口增速和这样的一个指标之间，外汇占款增FDI之间呈现很强的正相关的关系，进口增速被理解成什么？进口增速一般在我们研究中间会被认为单从国内的需求的增减。大家知道中国只要一紧缩，一控投资，发改委一开始控投资，直接反映的就是进口的增速，当期进口增速就要下滑，这个指标非常灵敏。所以你可以看到进恰恰是中国的进口增速开始反弹的时候，一般反弹的时候，伴随的是什么呢？伴随的是你看这个红线，伴随的是进来的钱，或者是资产转换的行为越来越多。带来这样的压力。其实把这个指数和NBF，就是远期的不可交割的波动的人民币远期汇率的指数，两个比较一下，完全一样，这个过程完全一样，所以证明了我们的逻辑和市场的逻辑是完全一样的。

最后简单说一下关于加息的看法。总的来讲，我们觉得加息确实还是有太多的这样的妥协的成分。通过这一次加息是不是能够改变，我觉得依然不能改变我们对未来两三年内整个中国的宏观金融态势的一个看法，就是一个宽货币的时期还要继续地延续。中国的宽货币的话，应该可以追诉到本届政府，就是2003年，我这里没列全，从2003年快事的数据，尽管我们的货币政策的用词经历了若干次变化，宽松、适度宽松、从紧、适度从紧，实际上我们最终判断一个经济体的货币的宽紧，看中国货币当局出现的情况，我们列了2005年的数据，你看到有很多点，实际上这个量是非常大的，最大的是2009年，你看经济刺激计划是超级宽松的货币政策的一个实施，大概是27500亿，2008年很大。这里面有一个特征，往经济里注水主要的不是我们央行主动的一个行为，是一个被动的行为。也就是说我们中国从2003年以后，中国的货币供应机制，主要的是外汇占款，为什么？这个就有很深层次的原因，这个我就不展开了。包括结构性，使得我们的经济越来越失衡，包括汇率改革的举措。

总体来讲，2003年，本届政府以来，中国应该是进入了历史上的，可以说是一个超级宽松的货币时代，这一点毋庸置疑。这一点会不会改变？货币道路超过了多少？因为很多人在说，反正我们用最粗略的这样一个指标，简单地核算一下，美国现在是6.8亿美金，中国是十万亿美金，中国的GDP只有美国的1/3，我们讲的实体经济的增长，实体财富的增长警示的量是多少？是1.83倍。我们还在增长，我说了，假设宽货币延续的话，我们的M2从去年的百分之三十几回到17%，30%回到17%所设定的长期的这样的一个目标的话，2012年，中国的M2可能突破100万亿人民币。这么多钱到哪儿去了？刚才冯博士也讲了这样的一个看法。我们这么多年，从价格上面，从增量上面，也多少土地，有多少资产，有多少房地产注入我们这个庞大的经济总量。所以我们讲宽货币有一个终结的时候，当然终结的时候，这个状态其实挺可怕的，所有的市场的话，可能会手忙脚乱，这个时点，尽管我们认为这个时点，离这个时点还很远，但是今年的5月底到6月上旬，曾经表演过一次，也就是当时突然外汇占款有一个增加，突然变成，外汇展宽从增加变成一个急剧下降，导致这个钱从境内往境外走的时候，你可以看到很多的市场的人都开始不适应，短期利率开始提升，资产价格5月份开始非常快地往下掉，股票价格拼命地往下掉，然后整个开始趋紧。所以这种情况如果发生的话，我是讲，当然后面这个过程没有持续。

当这个东西到来的时候，对中国经济的冲击一定是非常大的，什么时候到来？在我看来取决于对内和对外两个条件，对内和人民币贬值的压力，对外假设美元的中长期的强势的确立，全球资本流向开始转向，不是从美国往外走，而是从美国以外往美国走的时候，我想中国的宽货币就是终结的拐点。所以从内部条件来讲，人民币什么时候能够出现贬值压力？现在两种情况，一种是现在人民币开始自由兑换。上个星期我到上海，我买了一个汉堡的套餐，花了22港币，然后我专程到北京看同样的一个套餐，北京的标价是多少？25块5人民币，那边是22港币，人民币的实际购买力其实已经损20%了，但是账面值还能挺着，还能往下面深，靠什么？靠放火墙，靠人民币不可自由兑换，把这个拿掉以后，就是取消居民和企业把人民币资产转换为美金资产去购买海外资产的时候，如果放开以后，我问了很多老板，老板都说我肯定换成美元。

另外一种情况，假设这个资本项目管制者还这样挺着，另外一个，我们经济主动地有效减速，这个我就不展开了。减速意味着什么？信贷需要严格的紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛期。

内部为什么依然会选择宽货币？很简单，因为泡沫已经起来了，没办法，破裂是很麻烦的事情，中国这么大的一个主体，破裂意味着什么？意味着中国的整体信用要出现紧缩，中国的整体信用的发放是依托于，是抵押于人民币资产，90%以上的人民币资产作为抵押的信贷。所以一旦人民币资产估值出现一个向下的趋势的话，这是一个很麻烦的事情。所以为什么我们，尽管我们春节前，我们的总书记强调转型，转变发展方式，调结构，然后克强同志在求是杂志上，长篇的文章去解读他未来的一个施政的方略，调结构的方略，但是总体的进展，大家发现面对现实的矛盾的时候，所有的东西还得为保增长让步。这是一个事实，没办法，包括政治因素，至少每个省的省委书记和省长都有一票，这是很现实的问题，这是政治经济学。所以宽货币终结的条件就是靠外部条件的变化。现在有两种可能性，一种就是现在如火如荼的，好像马上要升级到货币战，我认为这个是可控的，因为G20大家还会谈论所谓的全球的货币规则的协调的问题，但是汇率战的话假设失控，也就是说，因为最初危机都是储备货币国家以货币贬值的方式为过去过度的负债买单，一旦这种汇率战失控的话，终将引发所谓的货币危机。货币危机每次看，大家每次看货币危机以后出现的最大的变化就是大量的资金开始倒向美国，由于美国的加息，假设失控的话，货币危机出现的话，我想油价也控制不住，大宗商品控制不住，这将促使美国大幅的加息，以遏制全球的恶性通胀的到来。

另外，美国也在平衡，也在工业化，假设美国人能够完成这样的一个布局的话，也就是美国经济是一个领导性的经济，就是只有美国经济能够把全球带入一个长周期，所谓的长周期的轨道，也就是说美国周期一旦创新和在投资的体制内的话，美元有可能进入一个可持续上涨的阶段，这两种可能性，我个人觉得在2012年之前，我觉得这个可能性不太大。但是无论哪一种可能性到来的时候，中国想稳也稳不住，经济将遭受硬着陆的可能性。所以这也反过头来压制中国政府要想另外一个办法，要加快结构的改革。现在的这种政策维持不变或者妥协的话，那你中国未来的宏观经济稳定的话将悬隔悬系于国外。

紧信贷应该说是这种政策的一个结果。你看到从去年8月份以来，当我们清理刺激政策的后遗症的时候，我们采取的主要是什么？数量管制，微观手段来管理宏观问题。一个文件一个文件的下，行政是政府最熟悉的，也是效率最高的。但是这一次很意外，对银监会来讲，这是一个很现实的问题，未来的“十二五”期间，银监会的，你看银监会新出台的“十二五”规划，“十二五”规划的监管口径，未来一定是进入虚拟扩张后遗留风险的时期，房地产、平台、过剩产能，增速从2009年的33会逐步压到20以下，这是一个不变的一个趋势，你看看银监会的“十二五”规划，我仔细看了一下，现在四大指标和所谓的资本拨备、杠杆流动性，所以未来银行肯定是谁扩张谁难受，我同意冯博士的判断，至少2012年紧缩的态势是维系的。在中国谈货币政策，一定要把货币政策和信贷政策分开谈，混在一起的话是说不清楚的。

当然，这样的一种搭配，经济的总水位假设降不下来的话，我个人觉得这个资产的泡沫软着陆是看不到一个很好的前景的，而且通胀的压力会越来越严重。尽管我们压一压，但是这种长期累计的压力会风险得不到释放。其实从2003年以来，中国式通胀的逻辑，我知道有很多人不愿意把货币数量扯在一起，把中国的通胀和所谓的货币的因素摘开，但是你怎么摘开，摘不开，这有一个逻辑。把这个逻辑一拧，其实很清楚，货币超发以后资产泡沫，楼市上涨，楼市上涨以后，城市的浮性价格上涨，CPI中间涨得最快的是浮性价格和农产品价格、食品价格。为什么？第二个逻辑，城市的生活成本上涨以后，就有涨薪的要求，被动涨薪的要求，就意味着劳动机会的上涨，这样是牵动中国农产品价格上涨的趋势性因素，我们不要去讲结构性因素，我一直在找证据，包括最后第三个逻辑就是一个所谓的循环自加强的因素。吴敬琏老师2007年以前一直推浙江模式，到2007年以后就不讲了，浙江模式第三个逻辑，浙江经济的第三个逻辑其实演变得非常厉害。现在到温州，到浙江的几个地市去看，非常明显，实体挤出来的都到虚拟里去了。我一直在找中国的农产品上涨的趋势，有很多人把农产品价格上涨的趋势认为是，我看发改委经常讲，出来解释，就是结构性因素，气候、灾害、减产，其实你把时间段放长以后你去看，背后的趋势性因素解决劳动力成本上升，这一点毫无疑问。我最近找了一个数据，就是劳动力密集程度和它的连续七年的涨幅，累计涨幅的关系，中间蔬菜涨得很厉害，刚才房教授讲棉花涨得很厉害，棉花的劳动力成本很高，但是蔬菜的劳动力成本更高，所以从背后讲，趋势性因素一定要找准，不要归到结构性因素，结构因素能够产生一个短期效应，但是不改变趋势。为什么劳动力车本上涨，我们回过头来讲，从人口结构来看，确实这个拐点该到了，按刘易斯拐点定义，过了这个拐点之后，接近这个拐点的时候，不能再用一倍工资来吸收无限的劳动力，是不是这个东西的影响？那就另外值得推敲。因为假设是人口结构的变化，这种劳动力价格的变化，应该是释放得比较平缓，经过一个持续的，但是中国的劳动力成本的变化，变得异常的陡峭，每年从2007年开始，每年20%、30%的速度，谁受得了，像一个尖峰似的。

我们回过头看人口结构变化背后的原因是什么。推动劳动力快速陡峭式涨的原因是什么？是生存性的工资压力上涨。所以我们回过头来讲要仔细地去反思，尽管我们2003年到2009年，本届政府两任，应该说对中国经济，是中国经济历史上最繁荣的一个时期，但是回过头来去看的话，它确实也给我们遗留了非常多的难以解决的难题。正是由于刚才我讲的这个因素，我们就回道义上的这个逻辑，中国的通胀变成一个长期的压力，所以冯博士讲的这个中国的二八的规律，认为2012年成为中国的一个新的希望周期的起点，我们也希望这个成真，但是现在来看，我认为波动的规律性可能性更大。谢谢大家。