张永军：资本市场全球化对全球经济平衡造成困难

2010年11月11日 17:02
来源：凤凰网财经

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国经中心研究员张永军(来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯 2010年11月11日，由中国国际经济交流中心(CCIEE)主办的第十七期“经济每月谈”在北京梅地亚中心二楼多功能厅举行，本期主题是“国际经济失衡与汇率问题 ”。国经中心研究员张永军指出，资本市场全球化的发展，对全球经济的平衡造成了一些困难，有负面的作用。

以下为国经中心研究员张永军发言实录：

非常感谢刘行长的介绍，但是有点不敢当。这次贝塔斯曼基金组织了美国、日本、中国和欧洲的四位专家每个人写了一篇论文，这四篇论文组成了一本书，由贝塔斯曼基金在欧洲出版，纳入到欧洲对话系列里面。我写的题目叫“国际经济失衡、金融危机与国际货币体系改革”，今天我汇报的内容基本上按我在那本书里写的那篇论文做介绍。

张永军:

我今天介绍的内容有这么几个方面：

一、国际金融危机的直接起因是美国房地产泡沫的破裂。

二、金融危机爆发的重要原因是国际经济平衡机制的失灵。

三、美元国际货币地位是国际经济失衡的根源。

四、美国与东亚地区贸易失衡的原因。

五、通过汇率变化调整，人民币低估是中美经济失衡的一个重要原则，因此人民币应该升值，汇率的变化对调整经常账户到底有没有用，它还会引起哪些负面的作用。

六、国际货币体系改革的长期方向和现实选择。

张永军:

一、国际金融危机的直接起因是美国房地产泡沫的破裂。这次国际金融危机的直接起因，前期形成了一个泡沫，使房地产价格的持续上涨，在上涨的过程中，它引导了很多美国资金和各方面的要素投向了房地产业，但是最终造成了房地产供给的过剩，我们能看到这种供给的过剩，比如到2006年的时候，美国房地产价格开始下降的时候，美国西部地区房地产过剩的量增长了30%多，是比较集中的地区。这种供给的过剩，最后造成了泡沫的破裂，泡沫破裂之后，对金融机构造成了重大损失，从而造成整个资金链条的断裂，最后引发了美国经济衰退。

张永军:

二、金融危机爆发的重要原因是国际经济平衡机制的失灵。由于美国房地产泡沫形成的过程是在国际经济失衡逐渐加重的背景下发生。因此，人们很容易把这两个现象联系起来，我们如果能直观地看，美国房地产价格跟美国经常账户的差额，它的变化轨迹是非常相似的，因此人们都把它联系起来，甚至比较有代表性的观点。这是欧洲的学者和官员认为金融危机和失衡是硬币的正反面，美国经常账户的变化和房地产价格变化，如果看轨迹，好象非常像，它确实容易让人把这两个问题联系起来。

张永军:

我认为，只是用国际经济失衡这种因素来解释美国房地产价格的变化，实际上是不充分的。这里有很多有代表性的观点就不一一介绍了，包括伯南克，他讲新经济体的外流，造成美国的赤字扩大；格林斯潘认为，外来资本的大量流入，压低了美国的短期利率，从而引发了美国资产价格持续上涨。刚才盖保德先生已经把时间上的变化指出来这样的观点本身就是有问题的。更直观的观点，美国加州大学分校奥伯斯特法尔德和罗戈夫，他们建立起一个模型，把2000年和2006经常项目占GDP的比例，与房地产价格上涨率建立起一个互相的关系，来进一步论证这两者之间的关系，但实际上这样的论证有很多问题是解决不了的。比如中国、日本这些国家，明明是经常项目顺差，但是我们周围也有房地产泡沫的问题，也有房地产价格上涨的问题。就算是美国，我们看这个图的左侧(见图)，那时候美国经常账户跟房地产价格大多数趋势是不一样的，即便是美国的情况，也不总是能够把这两个问题联系起来。

张永军:

另外，在美国有不同的观点，这次跟我们一起写了一个论文，美国哈佛大学库珀教授认为，经常账户这个问题其实在美国未必是一个非常严重的问题，而且不足以造成经济危机。为什么呢？他在这本书中讲到，实际上按美国经济在世界经济中的比重，如果把全球化的效应充分考虑进去，美国吸引的外资要比实际吸引外资大，比如2006年，他实际吸引0.8万亿，实际上他可以达到1.2万亿，这种情况下，不能认为失衡已经支持不住了，所以才造成了危机。这是比较有代表性的观点。在我看来，为什么它出了危机？我认为它和国际经济失衡是有关系的，表现为经常项目失衡，因为在现在的情况下，经济失衡表现为美国的经常账户的失衡，占GDP的比例不断扩大。但是因为美国是一个最主要的国际储备货币，美国通过这样的地位来吸引外来的资金流入，吸引的资金流入又弥补了经常账户造成的逆差影响，这样形成一个平衡。但是问题在于这样一个平衡机制很容易出问题，如果在某些时间，如果两者之间的关系，平衡状况被打破的话，就出现问题；如果这种平衡打破之后，造成的影响很大的话，就会造成金融危机。这个图可以看到，这是美国经常账户差额跟资本流动变化的一个背景，这个蓝线是资本账户差额，这是绝对值，本来应该是负值，我把它颠倒过来，我们能看到美国通过金融账户吸收的资金来弥补经常账户逆差的时候，但是金融账户非常不稳定，经常账户的变化，其实相对来说是沿着一种趋势慢慢变化，很长时间是一个稳定的趋势。但是资本流动非常不稳定，因为资本流动受很多因素的影响，在某个时间如果说资本流动持续地不能弥补经常账户逆差的话，它就开始出问题，我们能看到的几次，比如2000年前后，美国出现经济衰退，和这次美国的房地产泡沫破裂，都跟经常账户下吸收的资金不能弥补经常账户的逆差是有很大关系的。根据这样一种情况，我认为主要的问题在于平衡机制，在这种情况下，我们认为要避免这种资产价格出现大幅度波动，确实需要从源头上控制国际失衡的程度。

张永军:

另外，也需要维持国际经济平衡机制的稳定，避免资本出现大规模无序流动。因为资本大规模流入、流出，在很多国家，不光是在美国，都是造成金融危机的一个重要原因。为了防治金融危机的爆发，首先我们要避免国际失衡出现的程度严重加剧，这一点要从根源上找，我们认为与现行的国际货币体制是有关系的。在主要的大国里面，美国经常账户的逆差占全球逆差百分之六七十，这样一种规模是任何国家都做不到的，就是因为跟美国作为国际主要通行货币是有关系的，作为国际贸易，包括资本交易，它都是最主要的计价货币，如果没有这个定位，美国不可能维持这么大的逆差，而且长期维持这么大的逆差。

张永军:

因为美国作为一个国际货币，它又担负着交易、结算等等方面的职能，它对世界经济很有影响，对美元，我们一方面需要美元发挥这样的职能，另外，这种职能由于和美国现在的经济地位不匹配，又容易出现问题，这样的问题如果不得到解决，它确实容易成为失衡或者平衡机制非常脆弱的一个重要原因。对于这样的问题，有的专家不承认，比如美国彼得森研究所最近有一个叫杜鲁门的讲到，欧元也是国际储备货币，日元也是国际储备货币，欧洲、日本还是顺差，所以不能证明美元的地位跟美国的逆差是有关系的。但是我们看看这张图就可以看到(见图)，红线是美元在各国储备中的比重，蓝线是美国经常账户的逆差占GDP的比重，我们能看到，每一次美元在储备中的地位受到削弱的时候，实际上它的经常账户逆差都是得到改善的，比如最低的时候，在1996年，1990年时，从刚才盖保德教授的图里能够看到，它是在近20多年来，唯一的一次实现了经常账户顺差的一次，也恰恰是在那个时候，美国国际储备货币在储备里占的比例降到了50%左右，在七十年代中期的时候，最高的时候曾经占比达到80%左右，它每一次在储备中占的比例出现快速下降的时候，都是它的经常账户都得到改善的时候，因此这两者之间是有密切联系的。

张永军:

现在这个平衡机制，美国有逆差，需要吸收资本流入来弥补逆差。但是这样一种机制首先需要有一个大规模资本市场，然后还需要资本市场全球化，为什么？如果没有全球化的市场，显然资金不可能从其他国家源源不断流入到美国。但是这里面有一个内在的矛盾，资本的全球化实际上使得经济平衡的机制会变得更加不稳定，因为资本账户本身的开放，它本身就会引入一些不确定性和不稳定性。在这种情况下，制定宏观政策的难度就加大了。比如格林斯潘在2008年的时候有一篇文章，他说我们现在的聪明才智难以驾驭各种风险。现在各国的实践也注意到资产价格波动跟宏观经济运行的之间的联系和影响，但是在探讨如何把资产价格纳入货币政策的时候，到现在还没有找到很好的方法，这个时候就容易出现失误。比如这次美国危机的爆发，刚才我们看到了，就是在2006年、2007年，美国房地产价格停止上涨，开始出现下降，其实有两个方面的原因，一个方面的原因，资本流动开始减少，那时候美元贬值了。另一方面，恰恰在那个时候美国又开始实行从紧的货币政策，国内的货币收紧，再加上资本流入的减少，一下子使得资金紧张，使得发生危机的概率大大增加。

张永军:

刚才我们讲的过程，整个美国的失衡跟美元国际地位是有关系的，因为美元的国际地位一直都存在，但是为什么在近些年它表现为美国和东亚地区之间的对立状况，它们是逆差，我们是顺差，这个还与结构方面的原因有关系。一是美国和东亚地区产业结构上有互补性，使得双方形成一方顺差，一方逆差。另一方面跟东亚地区金融市场不发达，而美国金融市场发达，也形成一个互补性，这样就使得亚洲国家外部储备都投向了美国的资本市场，就形成一个循环。比如从产业结构互补性来看，从2008年开始，美国的商品国内生产和美国国内商品的需求，我们都是按占GDP的比重来看，从那时候开始，美国国内私人商品的生产是满足不了美国私人商品的供给，这种结构就决定了美国在商品领域必须出现逆差的情况。因此，这是决定美国出现经常账户逆差。反过来讲，由于各种原因，刚好在那个时候，亚洲的很多国家经济快速发展，我们也具备了能力改善向欧美市场供应商品，这两者形成了互补，就形成了美国的经常账户的逆差和亚洲地区的顺差，形成互补性的关系。亚洲国家通过贸易顺差形成了大规模的外汇储备之后，我们没有地方去，亚洲地区没有一个很好的资本市场，刚才河合正弘先生讲到了，他说亚洲要加强货币合作，这点确实非常重要，在早期的时候，比如在中国经济崛起之前，日本那个时候在亚洲国家里面是比较发达的，本来它资本市场可能在某种程度上要替代一部分美国的作用，但是它没有很好地发挥这种作用。因此使得东亚国家的外汇储备都投到美国长期国债上了，东亚地区的商品源源不断地送到美国，换了外汇，外汇我们拿到手里之后，通过投资的渠道又流回到美国，就形成了资本和商品之间的循环，这种循环在某种程度上有点越滚越大的感觉，因此使得这种顺差和逆差就形成了越来越大的情况。

张永军:

在经常账户出现失衡的情况下，到底怎么调？一部分美国人认为，像美国彼得森研究所认为，失衡的最主要原因就是人民币汇率低估了，我们刚才的分析，实际上根本的原因不在于人民币汇率，实际上与结构有关系，与美国国际货币地位有关。如果通过汇率调整经常账户失衡，它有什么影响。平衡涉及到贸易差额，一个是资本流动。贸易差额对汇率的变化很慢，包括美国彼得森研究所也承认，汇率的调整可能要一年到一年半甚至更长时间才会影响到经常账户的平衡状况。但是我们可以看到，资本流动对汇率的变化非常敏感，比如只要货币明显贬值，像美元最近的情况，美元贬值只要是明显的贬值，很快资本就会流动，谁也不愿意持有眼看大幅度贬值的货币，那样肯定会受到损失。因此，在经常账户有逆差的情况下，通过贬值去调整顺差，但实际上贬值的时候还没来得及对调整逆差发挥作用的时候，资本反而大规模流动，因此国际收支平衡状况反而恶化了。通过其他计量分析的手段，我们也能够验证汇率跟资本流动之间的同步性非常强。

张永军:

最近的情况，美元贬值贬得很厉害。我认为，一方面美元贬值了，美国尽管供应那么多货币，但是流出美国的货币很多，因此这两者可能会起到反效的效果，能不能对美国国内的情况改善起到很好的作用，不一定。确实它反而会加剧世界经济波动的风险，美国那么大的规模，它有一定数量的资本，流到一个小国家，到时候有风吹草动再流出，很可能造成那个国家出现危机。实际上美国可能受的影响倒未必那么大，如果都是这样一个方向，资本都从美国流出，流到其他国家，美国经济恢复也会受到影响。

张永军:

怎么改国际货币体系？去年周小川行长发表文章认为，国际货币体系改革的理想目标是建立超主权货币，应该把完善SDR作为比较好的探索方式，我个人同意这个观点。怎么拓宽SDR的使用范围？怎么完善SDR的定值和发行方式，比如把中国和巴西的货币纳入到SDR货币里面，这些都是要考虑的方向。另外一个非常重要的方向就是货币化，现在东亚地区在区域内没有形成一个主导货币，如果在东亚地区能够形成一个区域性的货币，它发挥计价和结算功能，大量的区域内贸易不必使用美元结算，这样的话，东亚经济体就可以减少以美元形式持有的外汇储备，这样也能够减轻对美元的压力，从而减轻对国际失衡的程度。如果亚洲有这样一个区域货币，对于促进地区之间的贸易会有积极的促进作用。欧洲由于建立了本区域内的国际货币，建立了欧元，欧元国家之间的贸易额占整个所有国家外贸总量的70%，而亚洲国家只占到一半左右。如果我们区域内货币能够发挥比较积极的作用，能够提高本区域内经济之间的贸易额，也能够降低对区域外的市场依赖程度，就相应能够减低东亚地区贸易失衡的程度。人民币现在已经具备了在东亚区域内成为国际货币的基础条件，中国经济有较大的成长潜力，现在货币长期来看是升值的趋势。中国对主要的贸易伙伴都是逆差，人民币也有流出的渠道，它具备这样的条件，现在我们还没有给人民币做一个区域的主要货币创造一个投资的渠道，我们要逐步地完善这方面的条件，人民币的国际化会是一个漫长的、逐步实现的过程。我汇报的内容就是这些，谢谢大家。

刘克崮:

张永军谈到了对金融危机原因的分析看法，对美国经常账户逆差与美元地位的关系，以及他有一个观点，我很关注，资本市场全球化的发展，对全球经济的平衡造成了一些困难，有负面的作用，这是需要关注的问题，需要深入研究。另外，他提出未来新的国际货币体系的建设意见，他赞成小川超主权货币的观点，对区域货币，其中包括人民币未来的作用也谈了一些想法。这两天有消息，世行长提出黄金加一揽子货币的新体系的想法，我总觉得是一个新的意见，应该是可以进行研究的方案之一。永军的介绍就到这儿，我们对他的演讲表示感谢。下面请国经中心创始人之一郑新立老专家发言，国经中心的常务理事长。