2010全球PE北京论坛平行论坛五实录

2010年11月14日 20:57
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 2010年11月14日，由中国股权基金协会、北京市金融工作局、北京市朝阳区人民政府、北京股权投资基金协会联合主办，国际上26家股权基金协会支持、协办的第三届“全球PE北京论坛”在北京国贸大酒店隆重举行。在下午的分论坛中，主持人与众位嘉宾就“人民币基金与外币基金的融合发展”这一议题展开讨论。以下为论坛实录：

平行论坛五：人民币基金与外币基金的融合发展

主持人：太平洋产业基金发起人及执行合伙人刘晖

嘉宾：

ING Investment Mangement Asia Pacific 亚洲私募基金首席投资总监刘丹丹

美国德普律师事务所合伙人李黎

贝恩投资亚洲有限公司竺稼

清科集团创始人兼CEO倪正东

清水资本的执行合伙人和创始人罗伯特

卡贝集团首席执行官大卫.卡贝集团首席执行

刘晖：我们这一节讨论的议题是跟往年一样，去年11月会议也是讨论同样的议题，前一年也是讨论同样的议题，希望今天的讨论比前两届讨论更有进一步深入，议题就是人民币基金和外币基金的融合与发展。实际上前面几个论坛，有很多业内同事们，他们已经在操作人民币基金。今天在座的除了倪总和大卫已经在运作人民币基金以外，我们还都是外币基金的管理者，但是我们从这个角度也来探讨一下人民币基金的现状、发展趋势和以及和外币基金的关系。因为时间拖的比较后，我希望能够在短一点时间完成论坛。为了给大家提问的机会，大家随时有问题写个条子，交给会务人员递上来，我从条子里面选一些问题来问大家。很荣幸今天我主持今天这个论坛，我请论坛的各位朋友们，每为两分钟时间做一个自我简短的介绍。

刘丹丹：我叫刘丹丹，我是ING资产管理公司的，我们ING如果没有听过这个名字的人，ING是一个全球性的金融服务公司，包括银行业，包括管理业，包括保险业，也包括资产管理。我们这边资产管理旗下有一个公司，PE方面是由这个公司负责，我们是不做直接投资，我们投到PE基金里面去。

李黎：谢谢。我高李黎，是美国德普律师事务所合伙人，我们所总部在纽约，在中国办公室在上海，在PE这个领域里面，我们经验比较丰富，可能中国很多在座的或者是参加这个会议的PE的基金，我们参与的都是我们的客户，所以我们这方面经验比较丰富。谢谢。

竺稼：我叫竺稼，我是美国贝恩投资有限公司的合伙人。我们这个公司是1984年在美国波士顿成立的，成立以后，现在我们分支机构在北美、亚洲、欧洲都有，我们有一个亚洲基金，它专注中国、印度、日本市场，现在整个除了私募股权投资基金以外，我们也管理对冲基金，也管理债务基金，管理风险投资基金和一个宏观的对冲基金，我们现在总的管理金额差不多是在700亿美元左右。在全世界其他地方，我们做的比较多的是LBO的项目，但是在中国和印度这样的新兴市场中，我们也参与做很多增长性的投资。

倪正东：我是清科的，99年清科成立，我们这个公司是一个年轻的老公司，跟着这个行业一起成长，目前我们有几块，一个研究，一个是投行，一块是直接投资。我们研究主要是中国的VC和PE的数据，今天上午刘乐飞主席演讲数据是清科提供的，这是我们核心的业务。投行方面，我们每年也接近15家到20家公司。我们也有三个基金，有两个美元基金，一个人民币基金，我想未来人民币基金会增加。当然我们这个基金不是跟大家竞争的，我们是联合投资的，过去的四年时间我们投了大概接近40家公司。我想未来会有很多的推出。我们清科的历史见证了这个行业的发展，我非常幸运能够跟着这个行业一起成长，我想未来10年，我们这个行业可以做的更有意思。谢谢大家。

罗伯特：谢谢，我是来自清水资本合伙公司的，我是一个合伙人。我们是专门投资PE的公司，我们主要在亚洲投一些项目，我们现在有70个人。从01年就开始进行投资，当时我们出建我们的企业，我们出建资金是20亿。在中国，我们有很多的投资以及在投资项目，过去几年投了十几家不同的企业，总共投资额达到了5亿美元。对于我们来说也是一个非常关键的时刻来继续考虑该如何进行投资。

我叫大卫.卡贝，我来自纽约卡贝集团，我们在02年的时候，开始投入一些中小企业，主要是专注于二级和三级城市的医保教育和消费品市场，以及清洁技术市场，我们现在有15个专业人员，其中13个是中国团队，我们总部在北京，在02年的苏州有办公室，我们刚建成自己第一只人民币基金。

刘晖：我的名字叫刘晖，也是北京股权基金协会的副会长，太平洋产业基金的创始合伙人，现在我们集团也改名叫太盟集团，我们也是一个综合的另类资产的管理平台，目前管理房地产基金、对冲基金和PE基金50亿美元的规模，在亚洲地区，主要针对80%投资在中国内地市场。实际上现在从一年前我们开这个会讨论人民币基金和外币基金关系的时候，人民币基金可以说已经是风起云涌的这么一个势头，一年过后，可能更是一个成为主导的这么一个趋势，我想是不是请倪总，因为清科专门在这个方面做追踪的，能不能介绍一下人民币从投资，今年上半年是一个什么样的情况？大家都知道热，热度有多高？

倪正东：其实数据在我们网上都可以下载，我们清科做统计，在10年前开始做统计，那个时候可能做VC、PE的，加在一起有100家。目前在我们数据库有大概三十千家VC和PE。我要特别强调的是，我们其实看美元基金和人民币基金，美元基金管理者，在过去两三年中间基本上没有太多增加。另外看人民币基金，我举几个例子，第一个，我们现在每天到清科来拜访的，基本上都是人民币基金。2006年的时候，基本上都希美元基金，每天都有上市公司、地方政府的引导基金，包括今天还有。我们在这个里面还有一个长尾理论，在我们统计之内，每年还有几百家的增长，但是不在我们统计之内，还有很多的增长。长尾理论也吸引了大量的投资。

我再举一个例子，我们深圳的办公室，我在三个月之前去的时候，那时候没有什么做VC的。但是10天之前去，推开就是右边是什么资本，左边又是什么资本。我观察这个市场已经12年，从98年开始，今年真的是一个爆炸的增长。然后从另外一个角度来强调，大家看到美元基金都在做，根据我们讨论的时候，基本上很多都有了，但是我们看到另外一方面，我们看到很多做的好的人民币基金，现在做美元基金，现在LP他们去深圳，以前从来不去深圳的，美元的LP从来不去深圳，现在也在看一些基金。这个市场已过去10年，这个市场绝对是外资主导，但是未来10年，我觉得人民币基金肯定会扮演非常重要的角色。当然，最后具体的数字，我不想强调了，你们可以看我们的数据。

刘晖：我看到一些数字，是国外的一些机构统计数字，不知道是不是准确，因为你们的取样可比较他们更广泛一些。今年上半年全球来讲，一个新的对PE基金的投资，66%是投在中国的，跟中国有关的基金。北美只有7%，在总的今年上半年，这是一个数字。第二个数字，今年上半年对中国筹集的资金里面，76%全部是人民币的投入。相当大一个比例上，相当大的一个数字。

倪正东：其实看我们前三季度的数据，基本上VC方面，从投资来说，人民币占到百分之六七，投资金额是一半一半。PE方面，肯定是人民币要多很多，但是从金额来说，美元占到百分之六七十。还有一点，今年也是非常特别的一年，因为中国前三季度有128家公司，VC和PE支持的公司上市，这个是前所未有的。这个可能也是导致很多资金进来的原因。

刘晖：这样的市场发展可能是可喜的，但是我们今天主要想找到一些问题，这样一个热的市场，是不是已经出现了引起重视的潜在风险，大家对人民币市场发展这么热，有一些什么需要改进的地方，大家有什么见解？

竺稼：有接着您刚才讲的话题，其实人民币基金，人民币的量这么大，在很大程度上也是国内流动性的一个表现，不光是在私募股权这边金融上半年融资多，在公募市场上今年的融资量也大大超过国际上其他国家。今年前三季度A股市场总的融资额将近是纽交所的三倍，这在10年前是不可想象的事情，但是在今天成为一个现实。中国一方面现在在投资，融资多，一方面因为中国投资机会多。另外一方面，也是咱们这边的资本多，我觉得这是两个原因造成的。

回过头来看，怎么来看待这个问题。我自己觉得，我是想从两个方面来看，我自己以前做投资银行的时候，参与整个资本市场的情况，当时有一个中国的资本市场，A股市场，有一个从小到大，从不成熟到变为成熟的这样一个过程。大家看私募股权跟公募股权，私募股权一直是公募股权的一个补充，也是一个替代。从这个意义上来讲，私募股权市场发展，是滞后于公募股权发展有一段时间。现在来看，我自己觉得这首先是一个好事。我一直觉得在中国不缺资本，缺股本。那么资本很多，银行的资本很多，但是股本仍然不够多，股本形成的机制，我自己觉得仍然是不够完善的。现在我们说A股市场已经扩大了很多，规模变大了很多，但是仍然不能满足中国企业股本形成的需要。这样的话，我觉得有一个规模更大、更加活跃的私募股权的市场，对于中国是一个好事情。我觉得这首先是好的。

我觉得像任何一个正在快速发展的过程中，一方面是好的，一方面整个市场机制形成，我觉得仍然需要时间，也需要从业各方的努力。以前我在做公募市场的时候，大家老觉得做中国的企业上市有一个非常大的困扰，就是企业的管理者一般都没有做上市公司的经验，原来我在美国工作的时候，一个新上市的公司，往往管理者当中有很多人已经有过上市公司的经验。我觉得现在咱们在私募过程中，也碰到一个问题，就是经验少一些。这个时候其实我自己觉得，如果说私募股权简单地来投上市前的PE低一点，上市后PE高一点，我觉得这个价值是有限的，也是很危险的，我们希望看到大家欧更多的，有更成熟的GP能够涌现，能够把整个市场做的更好。

大卫.卡贝：我同意。人民币基金市场是爆炸性的发展，尤其是在去年。因为政府的优惠政策，还有新的投资者进入市场，我想现在的挑战是钱很，但是我经验的GP不多。他们现在想要做的还是做IPO上市的公司。如果这些模式不能可持续发展下去，那么更重要的是要有经验的GP。这样才能够走过很多的经济周期。所以，我认为需要发展的是PE，知识进一步发展，市场进一步深化，这些好的GP能够为市场提供价值，能够为投资者提供价值。所以我想有三四千PE，那么将来市场上有一些合并重组。到目前为止，尽职调查做的有限，价格给的太高了。而且还有一些国内的PE，只是通过价格竞争和国际的PE进行竞争。他们做的这种尽职调查非常有限的，给公司提供的价值也有限。

刘晖：我自己本人也同意，我看到风险比较担心的两点，因为中国刚刚开始人民币基金，从LP角度来讲，LP的期待值是希望赚快钱，我觉得现在真正大的机构投资者，在中国本土的机构投资者有限，或者说他们还在观察把钱给谁。他们这个钱还能筹到，还能够投放出来，今天讲的保险公司，他们放钱出来，他们的程序标准很严格。大部分的LP，是不是在短期内要赚钱？这种LP的推动，首先资金设置是3年加3年，你五年之内把钱赚回来，那么只能做IPO上市项目。怎么样去改变这种心态，如果不改的话，LP推动GP做项目，如果这个项目拿到手，你已经开始失败了，因为你已经付了最高的价格。我们怎么样从投资战略上、策略上怎么去区分？我觉得这是一个比较大的困惑。刘丹丹是做LP的，你跟国内LP有交流吗？

刘丹丹：我觉得心态是一方面，最重要的是因为他有一个原因，让LP有这样的心态。因为除了刚才讲过的中国大机构投资者很少，多数是公司或者是个人，国外的基金，他们有一个很好的资金配置，这个资金配置，对于包括PE这样的投资，可能就是5%左右或者到10%这样的一个配置。咱们国内的PE，这些公司或者个人的投资者，他们没有资金配置，他们可能把买菜的钱也投到了PE基金里，当然对于他们来说，就心急火燎。所以他们当然就没有很有耐性的钱，是相对长期的投资。但是对于国内新兴投资者来说，他们没有资金配置，他们就是一个赚钱的方式，当然他们等不了那么久。还有一个因素，国内投资渠道太少了，房地产是一个，股市是一个，债券刚刚开始，然后就是PE，这个钱没有地方去，他看到PE现在这么火，其实对于PE投资的性质缺乏了解，就把钱投进去了，所以也是造成这个心态的一个原因。对于把钱让别人来运转，这个不是中国人不太接受的想法，这是我自己的钱，我为什么让你管？我的钱我有一份说话的权利，对于管理他的钱，这是一个心态问题，但是这个心态问题需要很长一段时间才能调整过来。

刘晖：刚才我们现在讨论到第二个问题了，去年讨论人民币基金和外币基金的时候，我们有一个策略，当时人民币基金比较小，所以可以区分开。但是根据今年上半年的数据，中国募集基金平均是2亿多美金了，跟一年前比有3倍的增长，这已经不是一个完全清楚的线了。罗伯特，外币基金相对于人民币基金这么来势凶猛，怎么样保持一个竞争优势？

罗伯特：我之所以到这里来，就一直在想这个问题，我们认为人民币基金是5C，能力、冲突、资本控制和清水。能力是一个大问题，你在境内有没有这么多项目量能够来去投。因为我们是运营很多境外的基金，我们境内也有一些合作伙伴，我们希望项目量不断加大，希望不断有新项目进来，这样才能把钱投进去。

第二点，冲突。最终我们的信托责任，我们要承担信托责任，我们要对机构投资者负责。所以我们基金的结构，要确保我们和投资者的利益是一致的，能够解决我们存在的冲突。

第三和第四个C是资本控制。人民币基金是人民币国际化道路上的一个进程，是一个组成部分。这是万里长征的一小步，所以进入境内，要用人民币做项目，对于我们来说，是一个长期的投资选择。所以我们要想我们是不是想要进入这些特别热的行业，我想我们要进入这些行业。但是我们不能想提，根据我们的经验，中国有两类人，有两种方法来挣钱，如果说错了告诉我哪个地方错了。首先，抓住这个交易来挣钱。但是很多人都这么做，但是我想也有很多中国人，大家坐在那儿自己考虑，在未来10年中看看有怎样的变化，这是第二类人，我们想做第二类，尤其对人民币基金而言。这也是清水的战略。

竺稼：我们自己来想这个事情，我们跟人民币基金在竞争，其实跟美元基金也在竞争，我们每次投资的时候，都希望看到投资的公司，在竞争上面有一些特点，不简单地是参与一个人云亦云，人做我做的这种事情，这种时候很难有价值。我们自己在想我们的价值在什么地方？我们的价值可能在两个方面，一个方面，我们自己觉得我们做尽职调查，我们花的时间比别人多，希望对于公司了解更加透彻。我们希望做投资决策的时候有更好的依据，不管是有时候别人竞争很厉害的项目，我们分析了以后可能觉得不应该竞争这样的项目。

刘晖：我昨天见一个老板，他说你要保证我不做尽职调查，或者是两星期之内做完，要不然不要谈了。

竺稼：任何一个人都不可能每个项目都做了，每一个项目都适合你做，有人可能适合做两个星期，我还听说过有人做下来30分就能够做投资决策。如果说两个星期必须要做决定，我们很可能就做不了这样的项目。在整个尽职调查过程中，不简单的是想今天能够进来8倍PE，上市公司20倍PE，那么我就能够赢。你要想想你投资的企业有没有什么核心的竞争力，这个行业有没有长期的利润空间。我觉得这些都是要想的问题。

第二个问题，我们在投资之后，要对投资的公司做很多事情。我们自己在全球有一个60多人的一个团队。他们不参与做投资项目，他们只是在我们投资了之后，参与帮助我们投资的这些企业能够做的更好，我们现在在亚洲，这个团队已经有了12个人。我们每投的一个公司，我们的人都来帮助，不是说取代。我知道有一些时候，有一些投资方式，我投了以后，CFO必须我来指派，我们不指派任何人。我举一个例子，我们投资了一个化工公司，投资了以后，我们就派了一个团队的人去帮他做。比如说有一个国际战略，我们就考虑怎么样搞好这个国际战略，我们考虑要增加产能，这个产能应不应该增加，用什么样的方式，在什么样的时间把产能做上来。这是我们做的。在中国投资的时候，我们有一个很有意思的现象，我觉得这个是使得我们这种投资方式，往往还是能够被公司所接受的。你去做一个LBO，两边只是一个买卖关系，现有股东和今后的股东是个买卖关系，卖完了他就走了，以后跟你没有任何关系。对于这些股东来说，他要的就是最高的价格。对于我们来说，在中国很多增长性投资，他没有走，我引进一个新的投资者，我卖给你20%、30%、40%的股份，但是原来的股东仍在，对于他来讲，不是这一次能够卖出多少钱，而是存续的这部分有多大价值，如果你能够帮助他把这部分价值做的更大，本身我们带来的钱，比如说1块钱，可能就跟别人带来的1块钱价值不一样了。我们就是怎么样让我们投资公司能够理解我们有一些竞争的特点，然后通过这种特点来寻找我们的投资机会。

刘晖：我完全同意。我们太平洋不能说一个本土化，但是也是一个在亚洲地区自己创立的这么一个团队，我们从06年以来，我们所学习的模式，就是你们贝恩这样的模式，我们想实际上游戏说的不是钱，最后钱是有各种各样的渠道，实际上还是深层次上我们怎么帮助这些改造企业，改造行业，我们这几年虽然很辛苦找那些有价值增值角度的，我们能够参与到运营里面去，甚至能够控股的，能够并购的，虽然很难找这样的项目，但是每一单做出来是满意的，因为你真正控制风险也好，真正为企业带来变化也好，刚才我们说中国人民币市场的状况，可能因为LP需要赚快钱，我觉得GP本身也有责任，我们也有责任改变这个行业，通过自己做的策略、方法，我们逐步把市场走到更看中企业发展，而不是看卖了多少钱。

倪正东：刚才丹丹讲的，我做一些补充。一个是人民币基金LP的事，我这两年跟人民币基金LP打交道很多，我明显感觉到他们现在越来越成熟了，越来越多人愿意把钱放到人民币基金上来。以前大家做VC，给他讲半天，现在大家一听，他们非常愿意把钱交出来，我觉得这个市场在慢慢在变，人民币基金LP会越来越成熟。

第二点，人民币基金跟美元基金，大家讲的可能是竞争，是美元跟人民币之间竞争，但是我感觉最多竞争不是人民币跟美元之间的竞争，因为人民币基金根本就不看，早期的什么高科技，人民币基本上都不看。所以真正的竞争，我看到最多的是人民币之间的竞争，经常看到这个项目被那个项目抢走了，那个项目又被另外一个项目抢走了。可能这20只基金在抢，最后来了一个名不见经传的基金，它把这个项目抢走了。特别在融资在5000万到2亿之间，我看到最多的就是人民币之间的竞争，我觉得未来洗牌是必然的，我们VC和PE做的就是市场经济的活，今年多，因为他们看到这个利来了，明天洗牌，美国就是这样的，美国最近IPO上市很少，因为没有退出，两三年可以，但是10年你摸不到基金肯定就完了。

罗伯特：成功不是说把这个单子拿下来，而是实施，而且进行更好的评估，而且更好的来估值。尤其是对竞争比较激烈的市场来说。

大卫.卡贝：我也是这样想的。人民币市场一定要有规律或者一定要自律，有更多的机构投资者进入市场，能够评估这些GP，做尽职调查。我们在中国有一个苏州创投，叫基金中的基金，它是国开行，它是人民币的基金中的基金，它给投资者很多的帮助，让他们来做一些明智的投资决策。同时，也有效的来实施，来运营这个企业，为这个企业带来更多价值。我想不管怎么样，需要一定的时间才能在国内市场更好地发展。

竺稼：这一点不光是说在人民币基金，咱们在国内看这个问题，不一定大家看的对。其实在海外也往往看得不对。我上个星期在香港开了ABCG，你把过去10年的例子拿来看看，有多少个是成功的，有多少是不成功的。

刘晖：今年和去年比有一个可喜的变化，国内很多人民币基金在给潜在的LP推荐，我给他们演讲，我去讲就是你刚才讲的东西，就是作为投资人要选什么样的投资经理，我觉得越来越多人重视了，他重视你的投资策略跟别人有什么区别。第二，就是过往的业绩分析。还要看你比较实在的业绩，进去了，遇到困难了，最后出来了，还赚到合理的回报。我觉得国内LP，我觉得这一年观念变化还是有很可喜的进步。根据罗伯特讲过，我们不是说不去考虑人民币基金，贝恩现在还没有人民币，也不是说不去考虑它，也是在考虑中，我们太平洋也在考虑人民币基金什么时间，什么合理的定位来募集人民币。

刘丹丹：我今天讲90%的美元基金，中国美元基金的基金经理都是，要不然就是已经有了人民币基金，还不止一个，要不然已经在集资了。我觉得这个道理是很简单的。反过来的没有，人民币不是没有，现在正在发生过程之中，就是说人民币基金做的不错的，也在想集资美元的基金，但是现在看到的还不是很多。我听说有一些人民币基金的基金经理过来找我，说我们想做，你有没有兴趣投。后来我问他，人民币基金投资项目相对比较好，你们为什么要集美元基金？他们觉得美元基金投资者比较老实，之所以老实，因为都是比较循规蹈矩，而且投了资以后，什么叫LP？就是不再管GP分内的事。

刘晖：我们的判断，再过几年，不管是人民币的管理者，还是外币基金管理者，最终殊途同归。可能你是同一个基金管理人会管理两个不同币种的基金，最终如果人民币是国际货币的话，那就没有区别了，只是LP哪里来的问题。最终可能是这个趋势。做人民币基金经理，他要管理人民币基金，还要管理外币基金，存不存在利益冲突？怎么解决？

李黎：当然有利益冲突，但是我觉得利益冲突跟一个基金管理公司，或者是基金经理，万一个以上的基金，总归有利益冲突，这个项目到底是给第一个基金还是给第二个基金，或者给人民币基金，还是给外币基金，总归有利益冲突，我觉得这个解决的方式，可能也不完全是一个法律的问题。你要在事先要讲清楚，你是什么样的项目给哪一个基金人，比如说是一个双币的基金，那么什么样的项目给外币投资人用，什么样的项目投人民币。最简单的，所有的项目两个币种应该同时投，但是如果投到受限制的企业里，外币可能不能投，在这种情况下，你就只能投人民币。外币的LP也没有什么好说的。因为确实是监管的问题。不管怎么样说，你用什么样的规定，总的来说，要事先把这个事情讲清楚，让投资者认为我不会被歧视了，有好多项目就流到其他人那边去了，而不会给我。要实现把这个事情讲清楚，摆在桌面上。

刘晖：刘丹丹作为外资LP，你能够接受吗？

刘丹丹：我觉得事先讲清楚是最起码的，但是问题是很多东西讲不清楚。好比说对于投军事上的东西，当然你可以讲清楚。但是讲不清楚的，有一些公司不喜欢，因为外资进来需要很长的一个时间，它会拉的时间比较长。人民币基金就没有这个要求，所以人民币基金很快就可以投进来。他们比较喜欢人民币基金，由于这个因素造成了基金又有美元基金，又有人民币基金，对于他们来说投人民币基金，很容易投，很美元基金比容易很多。但是他们怎么样把这个钱投到哪边去，所有的LP最关注的就是在这样一个情况下怎么样做。我们对于LP来讲，最好的办法，因为这个是说不清楚的，就是完全完全透明化，如果投了人民币基金，你要跟美元基金投资者来交代，我为什么这个项目没有让美元基金进来，这是什么因素，并不是说美元基金投资者刁难基金经理，因为实际上对于我们这行最大的成本，就是代理人成本。本来这个基金经理有很大的权力了，你如果不给他一个严格的规定的话，让他怎么做都可以的话，那么很容易在投资上吃亏。

还有一个就是投资速度的问题。如果看到这两个基金投资速度明显有很大的差别，人民币基金一年之内投完了，美元基金一年之内投了10%的话，那么就有问题。当然这个不是马上可以看出来的，两个基金差不多完了的时候，如果人民币基金比美元基金高很多的话，那么说明LP就有很严重的问题，如果有长线美元想法的基金经理，他会考虑这个问题，对于短炒一下的，他不会在乎你怎么样想。但是这三个标准，不能很完全的来解决利益冲突的问题。

刘晖：到底有没有冲突，到底国外的LP，最后成了人民币基金发展的一个不说受害，起码是一个失宠者，这也是未来要定论的。现在你看这些大行，都已经做起来了，国外的凯莱、黑石、KKI都已经宣布了他们的人民币基金做起来了，现在大家都在尝试，都在面对潜在利益冲突问题，但是也做起来了。

李黎：我想接着刚才丹丹讲的，我同意，不是所有的事情能够事先讲清楚，但是你刚才讲的情况，不完全不可以说清楚，如果被投资公司决定只要人民币，不要外汇，而且他们有投资期限的要求，我要求你一个月之内完成，这个情况是可以事先讲好，在这种情况下外币就没有办法投了。但是如果基金经理觉得这个事情有点麻烦，我觉得这个不应该作为一个标准，还是应该尽最大努力把这个事情讲清楚，透明度我想也能够给外资的投资者很大的一个束缚的程度。

刘晖：倪总两个都有，是怎么处理的？

倪正东：清科的基金非常简单，我跟着红杉做，红杉用美元，我们就用美元，红杉用人民币，我们就用人民币。除了我们资金之外，我想谈一个行业的事，美元和人民币就像一国两制的事，一国两制是没有办法解决的，肯定有利益冲突，这是没有办法的事，只要中国是外币管制，中国的事就永远存在，因为最后基金不可能一样的赚钱。这是一个客观存在的，以后过五年之后，或者是过几年之后，真的人民币和美元融合了，大家都高兴了。现在你逼着外币不管人民币，他们天天创业板上市，所以这个事是客观存在的事。

另外从数据来看，两年之前很多美元基金，他们说绝对不做人民币，但是现在90%的人已经已经食言了。这是一个客观现实，别人都有了，你能不有吗？其实最解释不清楚的地方，我个人觉得，刚才李黎律师和刘丹丹都讲了，有的企业家就要人民币，有的企业家就要美元，你跟他多说一会儿，他就要美元了，你跟他再多一会儿，他可能就要人民币了。你只能去信任GP，你投它，你信任他，他能够帮你赚钱，但是可能赚钱的倍数不一样，有可能人民币基金比美元做的好，你怎么样保证人民币基金比美元基金做的好？我相信美元基金比人民币做的还好。

刘晖：罗伯特同意吗？

罗伯特：如果明天有人给你1亿美金，你会不会很感兴趣，你是不是会受到诱惑？人民币基金发展的越来越好，我们作为GP也从中收益，我们现在更多是在透明度上、人员能力上建立一些规则，肯定是有需求的。在境内的人民币基金的需求是很大的。我们和国内的金融机构也有很好的合作关系，我们也要考虑我们是不是要进入境内做人民币基金呢？我们也有合作伙伴，我们有关系，我们所需要的就是建立规则，包括信息透明度，还有利益冲突。对于我们来说也不光是融资的问题，更重要的是进入境内市场，加强竞争力。我们认为10年之后，中国是全球最大的PE市场。

大卫.卡贝：人民币基金市场发展的很快，作为一个国际公司，我们也是国际的人员。我们的管理人员中既有国内的人，也就国际的人，我们希望为我们的公司，为我们投资的公司提供价值，我们不仅仅是做上市前的融资。

第二点，我们做西方的尽职调查。第三点，我们非常善于退出，包括从国内市场退出，包括从香港和美国的股市退出。这一点，我们和很多国内的人民币基金区别很大，就是这些国际经验和我们的自律性和投资过程。

刘晖：能不能介绍一下你的人民币基金怎么设立的？这两只基金有没有一些外资基金的特色？

大卫.卡贝：我的合伙人都是中国人，我们的基金绝对的是国内基金，不打算引进美元基金，所以在纯人民币基金，我们在批准上也没有任何限制。那么它的拥有人也全都是中方。还有中国招商银行是我们的合作伙伴，所以我们和当地的地方政府和地方的商业银行密切合作，来设立了这样两只基金。

刘晖：一年半论坛讨论就讨论这个问题，希望法规进一步改进，最终使国外LP也一定程度上投资到人民币基金，或者是国外GP他承担1%、2%的份额，能够不使人民币基金变成不享受国民待遇，或者说有什么方式，有什么机制可以使我们的外币更好结汇，变成人民币。从法规现状来看，这几年有什么进展？我们每天听到不同的版本，上海要搞一个什么东西，重庆又要搞一个什么东西。能不能介绍一下新的动态？

李黎：我现在讲的基金管理公司，都是有外币参与的，不是纯的人民币基金。从法律法规来讲，我觉得已经比较健全了，比如说去年讲的时候，只有合伙企业法，今年3月1号生效的外商投资的合伙企业管理规定也出台了。另外各个城市，北京、上海、天津，都纷纷出台了鼓励外商投资的基金管理公司，在这些城市建立，然后给他们一定的优惠政策。到现在为止，成立一个外商投资的基金管理公司，成立一个有限合伙制基金，已经没有法律障碍了。但是大家现在最热门的话题，就是所谓的QFLP，就是合格的机构有限合伙。这个问题从去年谈到现在还谈，大概是今年9、10月份谈的比较具体，而且已经马上要成文了，11月要出台了。据我所知，到现在为止还没有实质性的进展。QFLP讲的主要是两个问题，一个是结汇的问题，在基金这个层面结汇。也就是外国的LP把钱打到人民币的帐号里面来，然后在人民币这个层次先结汇，然后再往下面的一个被投资公司里面去投入。这是一个结汇的问题。这个问题现在还没有能够解决，因为外汇局14号文是一个障碍，因为它不允许外商在基金层次结汇，因为它结汇的目的是为了进一步做股权投资，这个文现在不允许这样做。现在LP进来还是没有突破。GP说法也不一样，有人说3%，也有人说5%，但是现在看到了有GP直接进来的方式，还没有发现有突破。不过比起结汇来讲，更大的基金管理人更有兴趣的是国民待遇的问题。这个钱在基金层面结了汇以后，这个钱视为什么钱？是人民币还是外汇？如果仍然是外汇，所谓进步就没有那么大了，对外国的LP来讲，就没有那么刺激了，这个钱进来直接投到被投资公司可以了，没有必要倒手。他想达到的目的就是享受国民待遇，我可以跟中国钱一样去买A股的股票，就当成中国钱去花。放在投资的PE环境里面，意思是说我在投资的时候，你不要让我受到商务部外商投资目录的限制，就是没有什么军事不许我投，或者说金融机构让我投25%，或者是49%，不受这个方面的限制，这叫国民待遇。

这一块，我从来认为是比较复杂的一块，比结汇的问题涉及的面要宽很多，这绝对不是外汇局能够解决的，这个涉及到商务部、发改委，可能还会涉及到更高层，因为这个影响到中国外商投资政策的问题。这个问题高目前没有得到解决。但是业内人士不会放弃的，大家还在不断努力，跟政府的部门进行交涉，希望在将来能够解决这个问题，但是据我所知现在还没有。

刘晖：这个太复杂了，这样等于开了一个口子，所有限制性行业外资都可以去做了。那出外商投资指导目录就没有意义了。

李黎：QFLP出台，当时是要鼓励股票市场的发展，现在QFLP鼓励外国钱当中国钱来花，可能政府会说中国钱已经很多了，我为什么给你这样的政策，当然我不是政府官员，这只是我这样的一个推测，所以可能难度比较大。即便是商务部、发改委同意了，你要投资的公司，比如说是银行，那么银监会有话要说，他批不批你这个项目，如果投保险公司，保监会也会有说话的权利。我想国民待遇这个问题稍微复杂一些，可能时间要花的长一些，如果能够解决的话。

倪正东：我们在香港注册了一个LP协会，我们有大概50多个会员。我们也在会员里面讨论过这个事。我开会议的时候也讲过了，最近这两年关于QFLP的事，从概念上，从逻辑上，各方面我们都做了很多工作，也有很多进展。但是说到这个事，没有那么乐观。这个问题要拍板的时候，这并不是说某一个地方政府或者是上海哪一个地方能够拍板的。要做可能是好几个城市。我最后要讲的一点，QFLP的如果能够打开这个窗口，这是大家非常愿意做的事，这样我们LP也高兴了。难度比我们想象的肯定大，媒体上报道的东西，很多国外LP觉得很开心了，很快QFLP要来了，我觉得在这个方面，我个人觉得比较悲观一点。

李黎：我想补充一点，我觉得有一种可能性，刚才讲的是比较极端的，如果是国民待遇了，他恨不得连军事都可以投，但是这个我觉得不要想。但是有一点可以做到，就是窄的开放，在鼓励性行业和允许性行业的时候，你给我国民待遇，只是免了我外商审批的程序，从速度上讲，可能跟人民币投资速度是一致的，我觉得可能这一点还不太影响到国家外商投资的政策，也可能能够比较现实的去考虑，可能能够达到这个目的。

刘丹丹：大家都在讲应该怎么帮助美元基金，我自己是美元基金投资者，为什么一定要让美元基金投中国？这个对中国发展不一定有太多帮助，从现在限制的状况来说，对中国的PE行业来讲，发展可能反而有好处。为什么这样讲？因为实际上看不见的手对这个行业影响最厉害，如果允许美元随便到中国来投，实际上对于中国PE行业发展，不一定真正是一个好事情。如果看美国的PE行业发展，当美国60、70年代行业发展的时候，没有中国人在那儿搅合，就是他自己在那儿发展，它有一个很自然的发展的阶段。可是我们中国人有没有这么幸运了，中国发展的时候，有大批的国外钱在那儿等着，蜂拥而至的话，我觉得对于中国PE的发展，短期之内不一定是很好的事情，当然从我们自己利益来讲，当然说美元基金可以随便投更好好。

罗伯特：考虑到PE的好处，我们都已经意识到我们一定要给中国的人民币基金一些机会，尤其是中国人民币的LP，但是不要忘了GP的好处在哪儿，它有很多经验，经验很重要，如果想继续增长中国的经济，而且带来更多的管理层，同时参与全球不同行业的增长，我们还是需要外币的。所以我们的确在找有经验的经理。我想可能还需要10年的时间来过渡，这样真正的有经验的GP，才能够把全球各地的基金带进来，同时他们有全球的视野，能够对基金进行管理，这对中国来说是非常好的。

竺稼：我也同意这个看法，我们自己在这个事情上也可以参考一下QFI是怎么做的，他们做了以后，有一部分外资基金到了中国，我相信不管最后什么方式做，都不会一下把这个闸门打开了，一大堆外国资金有涌入了中国市场，我觉得不会的。我自己觉得可能到最后QFLP能够起的作用，还是怎么样能够帮助中国PE市场有一个比较快的发展，我觉得从资金流量来讲，我自己的猜测，不会是对整个市场的供需关系产生一个重大的影响。

刘晖：从政府监管部门来说，比如说总量控制，不管多少家来弄，总量控制今年就100亿美元可以做这个事。第二，怎么追踪监管，比如说投向不要投到股市去，你要投到PE里面，像李律师说的要规定一些行业，这样他就不担心一下放开以后，闸门打开就找不到了。

李黎：其实没有什么分开的问题，因为门一直是开着的。外国的钱一直是可以进来的，它现在不让你进来，只是说基金层次结汇，他不想让你在基金这个层次结汇。直接投到被投资的公司，在那个层次结汇，这个一直是可以操作的，没有一个开门、关门的问题，这个钱不会从量上有特别大的变化。

刘晖：希望协会记下来，可以给政府主管部门多提建议。有一个问题是问刘丹丹的，如果政策允许，可以投人民币，ING会不会投人民币基金？什么标准？

刘丹丹：这个标准跟美元基金的标准一样，就是说它的架构、团队、经验，这些没有什么两样。但是我觉得人民币基金有一个优势，它对中国的国情更好的了解，更加本土化，但是很多像美元基金已经很本土化了，但是人民币基金本身团队在本土成长起来，这是一个优势。

刘晖：下面一个问倪总，人民币基金据你了解，现在LP的构成，除了社保、保险公司、政府引导基金之外，私人机构和家族成员的LP情况如何？他们的偏好是什么？

倪正东：我更多站在行业角度来看，首先是两种，一种像鼎晖、弘毅，他们多以国有投资者为主，当然他们也有一部分民营的钱。另外就是民间资本，像红杉资本，大多数基金以一些上市公司，以一些有钱的个人或者是家族为主。而且我个人觉得，目前资金市场上投资最多的其实还是这些社会的资本、民间的资本较多一点。这个也是为什么像诺亚财富公司，在短短几年之内就上市的原因。未来这几年，刚才上午讲的社保，我想未来几年，更多的机构投资者也会逐渐去投这些基金。至于LP怎么选择GP？这些人民币基金LP他们没有投过美元基金，他们不知道，他们有的跟政府很熟悉，他们就拿政府的钱，政府引导基金是很大一块。当然还有非常重要的，很多都看清科的排名，这个基金连续三年排名都是前10或者是前20，他们有的就投了这基金，有的还看品牌。有一些当地人没有见过这些VC和PE，那个人一说投了什么公司，他一忽悠就把钱投给他了。过去三五年，也有一些人民币基金LP上了很多当。

大卫.卡贝：我想中投在雇佣全球级人才上面做的很好，他们在过去几年中表现很好。刚才我也说过，在苏州有一个非常大的基金中的基金，随着这个市场不断发展，本地的人民币基金也将会不断地加强他们对于GP的尽职调查，这个对于市场来说是最好的。

刘晖：最后一个问题问竺总，各个LP投资方向，目前估值较高，有什么良策？

竺稼：我自己觉得没有必要赶时髦，在中国这样高速发展经济中，各行各业都有投资机会，不是说一定只在现在非常热的行业才有投资机会。我觉得对于一个GP讲，对于基金管理人来讲，关键是自己要对于这些行业能够做出比较好的判断，有的时候大家在讲一个时间的判断，这种热的东西往往热几年，如果只有两三年投资时间，可能会赶当前比较热的东西。但是回过头来想每个行业都有投资机会，我自己看一看，从贝恩投资到中国来以后，一共投了7个项目，各个行业都有，制造业也有，媒体也有，零售也有，我自己觉得绝对不是简单的只有某一个、某几个简单的行业才有投资机会。

刘晖：我们讨论的主要观点我总结一下。一方面人民币基金市场现在虽然很火热，会出现一些过热的现象，但是我们还是对它有信心的，对这个市场培育成熟的过程和前景还是有信心的。不管是人民币基金，还是外币基金，都看采取什么策略，还是看我们的基本功，币种将来区分越来越少，还是投资策略的区分。第三个方面，最终可能是一个人民币基金、外币基金对于基金管理者是一个融合，可能两个币种都会去管，这可能是一个趋势，但是这里面有一些法规上的障碍，大家对这个障碍也提出一些解决的方向和探讨的方向，我个人比较有信心，未来5年可能会是一个更融合的一个人民币、外币基我们就不要再讨论这个议题了，我希望五年之后没有这个议题了，我们主要讨论怎么样做更好的投资决策，创造更好的投资回报。这个课题是一个历史性的课题，过渡以后就不用讨论了。论坛到此结束。谢谢。