上投摩根王炫：A股上行趋势不变整体估值偏低

2010年12月01日 15:35
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 2010年11月27日，上投摩根之高校论坛之五——“后世博时代的区域经济发展”在同济大学举行。凤凰网财经对本次会议进行全程网络报道。以下为上投摩根研究部副总监王炫演讲：

王炫：感谢大家这么晚了留下来听我的演讲，前面几位专家谈了宏观和政策方面的问题，下面我谈一下政策市场的看法。简单介绍一下宏观经济形势，我非常同意前面连老师的观点，我们的预测非常相近，我这里简单过一下，基本的观点总结了业内外大多数专家的观点，结合了我们自下而上，对于很多企业调研的感受。这是一个从投资的角度理解宏观经济形势，供大家参考。

从宏观面，中长期来看中国进行着结构转型，这个过程当中中国的潜在增长空间也会下移。我们觉得2011年经济进一步走向常态化，现在我们预测有9.5%这么一个增速，我们认为这个增速是可以接受的，或者是不错的增长水平。随着经济的趋稳，很多的政策在慢慢的退出和收紧。今年最明显的就是房地产政策，前面几位老师谈到了很多，市场已经普遍预期年内会有一次加息，明年有2-3次的加息。我觉得现在的市场已经把货币政策的收缩反应在内了，年内真出台这样的政策对于市场的冲击不是很大。

需要担心的是明年会不会有超预期的更紧的收缩政策。我们觉得关键变量要看通胀，通胀是现在投资者最关注的一个变量，明年的通胀超出预期，超预期的货币政策可能会引发市场震荡。我非常赞同连老师的观点，目前我们觉得通胀是在可控的范围内，原因很多。目前的整个通胀应该说还是以农产品的上涨所推动的，从农产品的价格历史走势来看，一般来说农产品的价格持续上涨很难超过一年。而且另外从季节性来看，明年一季度以后，春节过后基本上农产品价格都有回调。右边的图是我们对于明年CPI预测的走势，短期来看，11月份公布的CPI就是未来一个季度最高点，下一个高点可能是明年1-2季度之交，就是3、4、5月份需要重点观察的。

我们觉得目前还是在可控范围之内，意味着单月明年CPI的增幅就是在5%，全年可以控制在4%以内。在这样通胀背景下，我们觉得超预期或者非常严厉的紧缩性政策可能性非常小。大家对于通胀始终非常担心，我们如果进行国际比较的话，其实中国的通胀问题在新兴市场当中仍然是属于比较低的。左边的图是新兴市场的物价走势，中国在这个区域还是偏低的。右边的图是发达国家的CPI走势，发达市场和新兴市场完全面临不同的担忧，发达市场至今还在担忧他们的通缩，欧元区还是一个负的物价水平，美国也是处于历史很低的水平。这反应了新兴市场和发达市场完全不同的增长环境。

总结下来，我们可以这么概括。明年的经济应该是一个较快增长，较高物价，同时货币政策进一步常态化的一年。这很大程度和今年有一定的类似性。但是，很多投资者还会担忧，觉得中国经济有这种那种的问题，比如说通胀问题，人民币升值问题，热钱的问题，但是我们仔细分析这些问题可以总结为叫做“成长的烦恼”。也就是说这些问题都是一个高速增长的经济体带来了一些后遗症，这些问题和目前来说的欧美日经济所担心的问题截然不同的。欧美日这些发达经济体担心的是通缩，担心他们的社保体系难以支付，维持这么高的福利，担心他们的政府支出，他们的赤字无法获得国际市场进一步支持，担心他们的人口老龄化。这些问题都是反应了成熟社会的老年病。这是两种不同的状态，一个是成长的烦恼，一个是老年病，这反应了两者不同趋势。我们从这个角度看待问题，可以对经济感到更乐观一些，因为这些只是成长的烦恼。

说完经济的大背景自然要看一下证券市场。今年以来有一个很有趣的现象，目前投资者对于今年以来市场到底是怎么样的市场仍然存在争议，也就是说市场具有很大的迷惑性，有的投资者说今年是牛市，有的说是熊市，有的人说是“猴市”，也就是震荡市。这和2008年底A股市场见底反转以后，股市出现了结构性分化的特征相关。

我们做了两个指数，上面的黑线是我们把所有的A股公司等权重的加总以后计算的指数，下面一条指数是大家熟悉的上证综指。我们看到上面黑线等权重指数从08年4季度以后见底反转，一直在震荡上行，在去年10月份创出了历史新高，超过了07年6000点的水平。我们可以看下面的上证综指，08年见底以后，09年下半年处于区间震荡的格局，一直在3000点徘徊，涨幅明显落后于平均加权指数，这意味着A股里面有一半的上市公司，其实已经超过了6000点历史新高的股价。我们统计，1481家到最近已经有780家，也就是说一半以上超过历史平均水平。从实际的投资感受来说，我认为上面这条线更反应了A股市场的真实面目，A股市场实际上从08年底以后处于一个反转上行的牛市当中，选股准确的投资者来说，他的收益可能超过了06、07年的超级牛市。

经过了这么多的上涨以后，我们对于后面的市场怎么展望？还是要把握三个方面。一方面看看市场的整体估值怎么样，我们的整体估值水平是偏低的，处于历史低位。这里面有结构性的原因，权重股属于低值位置。我们看看目前的上市公司利润增速怎么样，利润增速高于平均，今年市场预测全年上市公司利润增速30%左右，明年还要接近20%，应该在20%的水平。过去的10年，上市公司的利润增速平均水平大概在20%我们左右。今明两年这样的增速高于历史平均。我们相信整体的市场趋势没有扭转，还是在上行的通道当中。

我们觉得证券市场的结构分化的现象非常严重，这是08年以后出现的很特别的现象。我们所说的结构分化主要是指大盘股和小盘股之间收益的差异和估值的差异。一般来说大盘股和小盘股之间的收益会有一个轮动的现象，一段时间大盘股跑的好一点，一段时间小盘股跑的小一点。上个周期小盘股超越大盘股是2000年到2001年的上半年，这段时间小盘股持续超越大盘股，超越的时间是一年半左右的时间。09年下半年以后再次面临格局，小盘股持续超越了大盘股，这个超越的幅度已经是创了历史新高，高于前面一波的高点，目前为止持续的时间点过了一年半。

右面的图说明了这个现象，现在的A股固执分化程度创造了历史新高，A股不同群体的估值水平已经严重的分化了。这张图具体反应了这些估值的差异，我们看到估值低端的行业，银行、石化、交通运输、石油，他们的PE在10-15倍之间，但是右边的像医疗、电子元器件、软件服务、消费品行业和医疗卫生行业，他们的估值高于历史平均，很多静态估值都是50倍以上，两者之间的差距，高端和低端的差距在3倍以上，这是创出了历史最高水平的分化程度。

但是这种现象正常不正常呢？我觉得出现这样的现象，很多人概括为追逐小盘股的非理性心态，觉得小就是好的，就是高成长的。其实我们看到很多大公司的成长性依然是不弱的，最典型的是银行业，银行业过去五年利润都是20%-30%的增长，明年预期有17%-18%的增长，但是他们的PE只有10倍左右。我们拿国际市场比较可以看到中国的A股和H股息的银行业盈利能力高于全球同业水平，但是估值水平低于全球同业水平。

此外，我们可以看到从发行A、H股的一类公司来看，这类公司以传统产业的大型公司为主，现在也出现了明显的H股高于A股的现象。这种现象也是仅仅在08年和05年市场A股市场处于低迷状况的时候出现的，现在又重新出现了这样的状态。这样的现象也反应了国内的投资者对于部分的大盘蓝筹股已经过分的低估，相比之下，国外的投资者对于这些产业和公司更为看好。

资本市场有一个俗语，在别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。同样，目前资本市场过分追逐小盘股而冷落大盘股的时候，我们需要思考是否存在一个反转的机会。历史大小盘分化的程度和持续的时间来看，我们觉得这样的时间点离我们比较近了。

所以，下面的逻辑很自然的过渡到为何现在发行大盘蓝筹基金和投资者投资大盘蓝筹基金有什么样的机会。先说一下正在发行大盘蓝筹基金的概况。这是一个股票型的基金，股票仓位在80%-95%，把握适度风险和追求稳健收益的原则。它的风险和收益比在我们上投摩根的产品处于中间水平的。

本基金以投资大企业为主，我们所说的大不仅是指绝对规模的大，也包括相对规模的大，在各个行业内相对规模领先的公司也是我们选择的范围，因此从全市场来看，一些作为行业龙头的中小市值企业也可以在我们选择的范围之内。大不是我们追求的目标，而是希望通过公司的规模选出强的公司，规模是公司实力的重要体现，在规模的要求上有进一步筛选的标准，从基本面到估值。通过这些选择标准，最终目标是选择出估值合理的各行业优质企业。也就是说蓝筹才是我们追求的根本，我们重点是放在蓝筹，而不是表面的“大企字。这是根据我们的标准筛选出历史比较典型的中国蓝筹企业，这些蓝筹公司在过去几年当中给投资者带来了相当丰厚的回报。不仅是股价的回报，从当前蓝筹股的股息收益率也是十分吸引人了。另外，还需要特别强调的是，我们所说的一些大盘蓝筹股不仅具有估值的优势，相当一部分还可以找到很多亮丽的成长线索。我们总结下来，这些大盘蓝筹有别于大家理解的成长故事有三个方面，它不一定是传统意义的成长，但是这些成长性也是非常吸引人的。

首先，我们觉得蓝筹的成长性可能来自于产业的整合，会成就一批优势企业。未来几年我们会看到很多的传统性行业，整个行业面临单位数的增长，但是通过行业的整合和市场份额的集中，这些优势企业可以获得高于行业平均增速的。随着这些传统行业竞争秩序的改善，很多优势企业在这个行业的定价能力提高的，也就是说他们的利润率过去几年逐步上升的。这意味着这些企业的利润增长更快于规模的增长，像水泥行业的发展，煤炭行业最近几年的形式也有类似性。这是几个传统产业未来整合的规划，可以看到未来几年这些传统产业整合的速度相当快，这提示了这些行业龙头企业获得超越市场平均的增长机会。

另外，我们认为蓝筹的成长性来源于经济转型。因为根据我的观察，转型也好、产业升级也好，大家把这个前景想的比较美好，觉得会给很多的中小企业带来很大的增长空间。但是我觉得可能现实并不是如此，其实我觉得转型某种意义加速了企业的汰弱淘强。转型是很多的社会资本完成了原始的积累和集聚的过程，大资本和大企业在社会经济的主要领域各就各位了，留给很多小资本和小企业发展的空间比我们想象的要少，而不是更多。这是我自己观察和感受到的现象。

另外，我们仔细分析国家推动转型的产业政策，不光是产业整合也好，节能减排也好是推动产业升级也好，实际效果向行业内的大企业倾斜。我们认为蓝筹股的成长性，明年的出口，特别是面向新兴市场的出口是一个非常值得挖掘的机会，或者是未来中国出口转型的一个趋势性机会。现在国家政策大力鼓励一些产业，特别是像施工和装备制造业走出去，从而通过装备制造业的和建筑施工企业的带动推动我们国家的技术、设备和施工，乃至资本向新兴市场国家输出。这一方面缓解了国内市场投资饱和，资本过剩的压力，也是获取很多新兴市场一些资源，发展南南合作，扩展我们政治空间，以及缓冲和欧美国家这种传统贸易摩擦的战略性举措。所以，我觉得鼓励走出去，特别是走向新兴市场其实是目前全球环境下面，我们的出口战略值得关注的变化趋势。在这个趋势下面，我觉得可以分享这种机会的可能是不同于传统外贸通常的低成本、低附加值和中小企业主导的局面，而是将更多了集中于一些实力雄厚的大型企业，通过这些龙头企业、这些实力雄厚，具有比较丰富的国际经验的企业，从而带动国内整个产业的输出，推动谌业的升级。我们觉得走出去的大战略也会为很多蓝筹企业腾出一个新的增长空间。

总结下来的话，目前确实是一个投资大盘蓝筹不错的时机。当前投资者不是很那么理性的评估企业价值的时候，使我们有机会在一个较低的估值水平，挖掘一些有良好成长性的行业优质企业，分享未来市场的成长机会。而且这种机会应该说是风险相对比较可控的，因为很多的大盘优势企业估值水平仍然是处于历史平均水平的。从我个人的经验来看，大盘蓝筹股不是受到市场的追逐，大家往往追求中小市值和中小盘公司的基金，一个投资品种被所有投资者追逐的时候，也是这个投资品种到了尾声的时候。A股市场反转的投资策略是比较有用的，在大部分投资者对于某一个板块或者某一个行业持续冷落的时候，是这些行业和公司产生机会的时候。这是我向大家介绍大盘蓝筹基金的出发点。谢谢大家！