高桥洋一：竞争性货币贬值有理

2010年12月03日 16:01
来源：《中国改革》

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美国的第二轮量化宽松货币政策有其合理性，“各国采取最适合的政策，整体全球经济就会好转”

高桥洋一

对于货币的国际竞争越来越激烈。有一部分欧美报道开始使用“货币战”一词。日本报道亦在表达“货币竞争性贬值”。可是，我们不应该囫囵吞枣地理解这种媒体粗糙的标签。

这是因为，货币的争执是国家间策略运用的“国际政治”，以及冷静而透彻的经济学原理贯彻的“国际经济”交织的地方。其实际状态，是各国以国际经济学的逻辑为主，一面引进国际舆论，一面试图形成有利于本国的这种竞争。

我们首先关注国际经济学的现状。轻易使用媒体所称的“货币竞争性贬值”一词的人们，都相信上世纪30年代的全球金融危机，因各国竞相压低本国币值而使情势更加严重的“寓言”。但近期国际经济学研究显示，情况并非如此。

加州大学伯克利分校教授艾肯格林(Barry Eichengreen)及哥伦比亚大学教授萨克斯(Jeffrey Sachs)的研究显示，“一战”与“二战”间发生的竞争性货币贬值带来的与其说是灾难性的结果，不如是有利于各国的结果。

其理由如下：某国使本国货币贬值，他国从短期来看受负面影响，但他国也跟着采取货币宽松政策。于是，两国通胀率提高了。但是，由于两国可以容忍的通胀率都有极限。因此，为避免没有止境的通胀，国家不会永远继续货币宽松竞争。

总而言之，倘若各国要抑制通胀率及失业率来提振本国经济，竞争性货币贬值会自行刹住。目前，世界主要国家制定通胀目标为2%左右。各国肯定不会继续货币宽松直至通胀率达到4%至5%的局面。

一国令本国货币贬值引发的暂时“以邻为壑”，通过各国的货币宽松，循环后反而可能有利于整体全球经济。

其次，我们关注汇率决定理论。各国采取浮动汇率制之前，汇率处于外汇流量供求的均衡点理论(流量分析法)被视为是有力的。然而，各国向浮动汇率转移以后，发生了这个理论无法解释的情况，比如说汇率在短期大幅度波动。因而，资产分析法则被视为越来越更具效力。资产分析法是指两种金融资产供求均衡时的交换比率就是汇率的理论。

只要看每日新闻，就会感觉汇率由于当天发生的事件上下起落。汇率的短期走势毕竟是被当天市场的“气氛”操纵，其中并无任何道理。

可是，从长期看，才发生汇率走势按照资产分析法设想的资产相对价格理论。资产相对价格取决于各资产的预期回报率与存量。相对来说，预期回报率越高或存量越少，其资产的相对价格越上涨。

对货币汇率而言，将预期回报率替换为“利率”，将存量替换为“货币量”就行。例如，日元兑美元汇率取决于两种货币的相对数量以及日美的利率差异。因为利率与货币量之间有关联，所以我们基本上可以认为日元及美元相对数量就是决定汇率的基本因素。

那么，我们看自2007年1月以来主要发达国家(及地域)通货对日元货币汇率走势以及各国央行的资产负债表动向。

在图一，设定2007年初各国货币对日元的汇率为1∶100，对比日元对美元、欧元、英镑及加拿大元的走势。由此可见，金融危机后日元对所有的货币升值。

在图二，日本央行的资产负债表与美联储、欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行的资产负债表相对比较。这描述各国货币的相对数量。金融危机以来，所有的货币量对日元量都增加。反过来说，日元量对所有的货币量相对地减少。

比较两个图表，两者动向的趋同就会一目了然。近期日元升值的八成或九成趋势，可根据各央行资产负债表的动向来解释。资产分析法的说服力极高。

艾肯格林及萨克斯提出的“货币竞争性贬值并非不利”的这种看法以及决定货币汇率的资产分析法，都已成为美国货币政策行动的原理。美国优先关注本国经济，实行货币宽松政策。依靠资产分析法，货币汇率取决于货币相对的存量，因此若相对货币存量多，货币就会贬值。美国始终将国内问题视为优先，因此增加货币量，导致美元贬值。

另一方面，主要发达国家中，只有日本继续采取比他国相对规模更小的货币宽松政策。这是因为日本央行行长白川方明坚信，“货币宽松对日本经济并不有效”。可是，由于未能及时应对日元升值问题，日本央行遭受的批评与日俱增，日本央行近期总算下决心来采取进一步放宽的货币政策。

这些国际经济与国际政治的新常识导致的“国际货币规则”是，为应对国内经济采取的货币贬值是正确的，以干预汇市获得货币贬值则是错误。

于10月23日在韩国庆州结束的20国集团(G20)财长及央行行长会议发表的联合声明指出，“向更多由市场决定、反映经济基本面的汇率体系转移，来避免货币竞争性贬值”

这意味着，只有在浮动汇率制等市场决定的汇率制度下，作为国内对策，国家能够实行宽松货币政策。即使因此引发本国货币贬值，但这是市场决定，所以还是可以的；另一方面，如果货币当局干预汇率，此举不是由市场决定的，就不可以。总之，在浮动汇率制下，因货币宽松而引发的货币贬值为“有理”，但因干预汇率致使的货币贬值则为“无理”

顺带说一下，该联合声明“由市场决定”这一措辞对应的英文是“determined”，使用了比在6月多伦多20国集团峰会上达成协议的“市场导向”(oriented)进一步介入的表达。在国际常识上，各国应该意识到，不再能实行扭曲市场而诱导货币贬值的汇率干预了。

无论如何，日本财相野田佳彦表明日本的立场，“(干预汇率)的目的在于抑制过度汇率波动，并非大规模的长期做法”。但这不顺应国际常识。

既然货币汇率是两国之间的货币交换比率，汇率当然由会影响货币价值的货币政策决定。从全球角度来看，日本的货币宽松政策相对不彻底，正因此日元对似乎所有的货币升值。另外，在美国进一步放宽货币政策之际，新兴国家股指以及黄金在内的商品价格在上涨。随着此类事件的发生，有关“(美国此举)导致热钱过度流入使通胀越发加剧”、“(美国此举)使商品市场过热”、“(美国此举)导致美元贬值”等批评之声日益涌现。

比如，中国财政部副部长朱光耀对此批判，“(此举)致使向新兴市场大量资金流入，并引发对全球金融市场的震动。”与此同时，巴西财政部长曼特加(Guido Mantega)亦表示，“美国应该不是通过货币政策，而是通过财政政策获得经济恢复。

可是，股市以及商品市场活跃对经济并不必定有负面影响。联想“金钱游戏”而表述否定性见解是贸易误解。

虽然对比他国货币，美元相对数量增加，对他国造成资金流入，但是根据不同的汇率制度，美国此举对具体国家影响仍然不同。

主要发达国家采取浮动汇率制，让市场决定汇率。超过日本获得世界第二经济大国地位的中国则实际上采取类似固定汇率的机制。

根据著名的“蒙代尔不可能三角”，独立的货币政策、固定汇率制及资本的自由流动中，政策制定者只能选择其二。要是一国优先关注资本的自由流动，就不得不牺牲能够控制国内通胀的货币政策，或是能保护国内产业的固定汇率制。

在采取浮动汇率制的国家，货币政策的自由度就已被确保，要是有通胀问题，可以用货币政策予以应对。但采取事实上固定汇率制的中国被迫二者择一，要么甘受通胀，要么向浮动汇率制过渡来确保货币政策的自由度。

中国10月通胀率达到4.4%，比9月的3.6%更高，创25个月以来的高水平。其难题在于，在中国国内看来，应对通胀已成为首要的问题，但立即转向浮动汇率制则在政治上不可行。

巴西采取浮动汇率制，所以巴西理论上可用货币宽松政策应对美国的第二轮量化宽松政策对汇率带来的影响。可是，巴西10月通胀率为5.2%，超过政府目标4.5%。可能引起更高通胀的货币宽松政策在政治上也无法接受。

到此您一定明白。中国以及巴西已经采取了可能采取的所有办法，但因国内政治无计可施而在批评美国。

美国9月的核心通胀率仅为0.8%，离其2.0%的目标值尚远。此次美国第二轮量化宽松有其合理性。美联储主席伯南克就该政策表示，“美国经济恢复不仅对美国国民，对全球经济增长也非常重要。”言外之意是，“各国采取最适合的政策，整体全球经济就会好转”。不管中国或巴西如何批评美国，伯南克都显出若无其事的样子，这表达他作为经济学者的坚定不移的自信。

日本9月通胀率为-1.1%，依然在通缩的状态中。反过来说，宽松政策的余地还是很大，日本央行或被迫进一步实行宽松政策。中国与巴西等新兴国为遏制通胀被迫使本国货币升值，可是从国际经济学的常识来讲，这对全球经济好。但这些国家在政治上能否接受本国货币升值是另一个问题。