通胀有多远通胀势头有多猛

2010年12月03日 17:02
来源：《中国改革》

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时间：2010年11月5日

地点：北京国贸大酒店

参与人：沈明高、高善文、乔虹、李新新、叶翔、诸建芳

主持人：叶伟强

今年11月初，美联储再启量化宽松政策(即所谓QE II)，拟在2011年二季度前购买总额为6000亿美元的较长期美国国债。虽然这一决策各界此前已有预期，但它仍必将在国际金融市场掀起狂潮，不断推动全球商品价格的大幅上涨，更在新兴经济体中催生更大的资产泡沫和通货膨胀预期。作为国际资本一直青睐的对象，高速增长的中国经济首当其冲。

如何看待我们面临的境况？中国目前的通胀状况处于什么样的水平，是否会因QE II而加剧？它又将怎样影响和改变人们的生产及投资行为？中国经济如何渡过这一难关？11月5日，首届财新峰会：中国与世界在京举办期间，财新-《中国改革》特邀沈明高、高善文、乔虹、李新新、叶翔、诸建芳等经济学家及金融业者，对此展开深入探讨和辩论，以求作出解答。

——编者

通胀压力，内外交织

叶伟强(财新-《中国改革》执行主编)：我们接下来要讨论的问题，无论是对中国，还是对全世界，都极为重要和迫切，这就是通胀到底离我们有多远。

就在早些时候，很多专家还认为通胀马上会冲高回落。现在看起来情况不容乐观，尤其是美国第二轮量化宽松政策启动后，情况大不一样。美国发动印钞机，全球资本潮水高涨。鉴于通货膨胀归根到底是货币现象，我们的讨论就从量化宽松政策开始。如何解读这一政策呢？

李新新(Observatory Group高级分析师)：美联储的第二轮量化宽松政策，是几十年来美国货币政策中非常重大的一个事件，影响非常深远。

量化宽松指的是短期名义利率接近于零或者到了零以后，央行已经无计可施，惟一剩下的政策工具只有其自身的资产负债表。

常规情况下，在央行资产负债表中，资产方是国债和外汇储备，负债方是现钞和存款准备金。特别情况下，央行可能采用买断金融资产的方式，而不通过质押回购的方式；买断金融资产不一定是国债，也可以是“两房”债券、企业债和股票等。这是在资产方，改变了资产的结构、规模和风险水平。负债方一般通过放出基础货币，即现钞加存款准备金。最后的结果，货币政策的中间目标不是利率，而是存款准备金的数量或货币供给总量。

这次美联储量化宽松政策跟上一次不同，最具特色的是跟通胀挂钩。以前美联储政策里面有一个“双目标制”，即价格稳定和经济增长(或完全就业)，但从来没有说价格稳定到什么水平。这次的通胀率目标非常明确，达2%或稍低，如果不能实现这个目标，量化宽松政策就会持续下去。所谓“通胀不起，宽松不止”

这次美国量化宽松的争议很大。其传导的机制是使美元贬值，产生刺激作用，拉低中长期国债的利率水平，使企业融资和家庭消费成本更低；另一方面，通胀预期促使大家消费。这些看法都有道理，但都不是这次量化宽松最主要的目的。最主要的机制是资产组合再平衡：美联储出手买债，新增的债券供给基本上被美联储完全消化掉，这样把私人的需求完全挤出，私人只能买股票、企业债、房屋抵押债券，各种大宗商品等等，带来的结果是整个风险偏好的上升和风险溢价的降低。现在的现象是只有美元在贬，其余大宗商品、金融产品的价格在涨，这恰恰是美联储的目标所在。

这次的机制不是通过商业银行而是资本市场。美国与日本等其他主要经济体相比，在企业融资和经济方面的结构都不一样，因为美国主要是以直接融资为主，间接融资为辅。日本那次量化宽松是放出存款准备金让银行放贷，这次美国是通过资本市场发生作用，这一次量化宽松的作用远远大于日本的那一次，也大于美联储的第一轮。

美联储的估计是，第一轮量化宽松放出1.5万亿美元，相当于降低了联邦基金利率50个基点；这次每增加5000亿美元的量化宽松水平，就相当于降息50到70个基点，效率是上一轮的三倍。这次是以通胀为目标，只要通胀不达标可以一直做下去。打个比方，现在付了一个“首付”以以后有“月供”，什么时候达标就可以停止。这种流动性的水平是非常可怕的。

叶伟强：这一轮量化宽松通过什么途径对我们产生影响？

乔虹(高盛中国宏观经济学家)：国际宽松货币政策会通过几个渠道推高中国的通胀。最直接的影响是美元贬值，大宗商品的价格直线向上走。所有的风险偏好上升，都买大宗商品，这又推动价格进一步上升。大宗商品方面肯定会输入一部分通胀。

更重要的渠道是货币。货币政策的输入靠的是金融状况指数。美国货币政策非常宽松，无论是从风险偏好的产品预期、热钱流入以及其他方式，这种货币政策都可以直接传导进入。

外部环境确实存在这样的压力，但中国是不是必然会通胀？通胀只要下得去手，理论上都不是难以遏制的。中国货币发得多，大部分的影响已经出现。现在我们看到的一部分通胀可能是短期现象，并不是需求或供给出现了任何问题，主要是预期发生了变化，这也使得通胀可能比原先预想的更恶劣。不过政策如果有效地调整，还是可以遏制的。

叶伟强：难以遏制的通胀会在多大程度成为现实？

叶翔(汇信资本有限公司董事总经理)：我觉得通胀已经来了，中国的CPI已经涨到4%以上。价格上涨背后，除了自然灾害还有更深层的原因。如果今天没有美国的量化宽松政策，中国会不会有持续通货膨胀的问题？如果有，说明问题主要是自己的，当然美国的量化宽松政策加剧了这个问题。

我的看法是，中国有一个结构性所引起的通胀，尽管今天看到有很多的行业总体上供过于求。劳动力成本原来是无限供给，现在总量上还是供大与求，但结构上可能开始出现供不应求。结构性问题何以导致整个劳动力的成本上涨？这个问题目前也没有一个很好的答案。

高善文(安信证券首席经济学家)：我想提出几方面的证据，重点是五方面的技术性论证，供大家进行更专业的讨论：

第一，检查不同种类粮食作物的横断面数据，其劳动力密集程度，与从一个长时间序列看到的农产品的累计涨幅，这两组数据有一个非常强的正相关关系，相关系数在0.7-0.8。这说明一方面，低端劳动力的工资在非常快速的上升，另一方面，低端劳动力工资快速上升在推动广谱的农产品价格上升。

第二，低端劳动力的工资。从1990年到2004年，剔除通货膨胀以后，农民工工资的累计涨幅是零，而2004年到2009年农民工工资的累计涨幅大概是300%左右，如果说最近的劳动力工资上升是因为工资增长，劳动力的需求上升，但是从2004年到2009年农民工需求就一直上升，工资一直在增长。

第三，以20世纪90年代初为基础，考虑CPI、PPI和CPI食品的定基数，包括剔除食品以外的定基数。从2003年到2010年，我们看到了一个越来越大、越来越难以弥合的食品价格与整体CPI之间的裂口，这意味着在过去比较长的时间里，食品价格平均和累计涨幅大大高于非食品价格的累计涨幅。

第四，计算日本1960年-1970年，台湾和韩国从1984年-1995年的数据。期间日本CPI年均涨5%-6%，平均PPI涨幅只有1%，这么大一个裂口，原因主要是食品价格快速上升，包括一部分大量使用低端劳动力的服务价格出现上升。这样的结果，韩国从台湾在1984年以后也出现过。

第五，考察中国1978年-2010年这30年的数据，我们单独的把食品价格的波动拿出来，再把中国GDP缩减指数剔除食品拿出来，两个系列的相关系数高达0.97食品价格广谱上升的时候，大多数GDP缩减指数也快速上升。另外，一种食品越容易保存，它和GDP缩减指数的相关系数越高，不能保存，两者相关系数没有统计的意义。

这些告诉我们，驱动食品价格波动的原因主要是通货膨胀预期，驱动食品价通胀预期的因素是GDP缩减指数的波动，驱动GDP缩减指数的原因有两种因素，一种是中国经济自身的凉热，一种是国际经济的周期性因素。

把所有结果合在一起，我们得到结论：传统经济冷热、全球通货膨胀预期在继续推动中国食品价格摆动的同时，低端农民工的工资年均涨幅越来越高。从1990年到2004年，剔除通货膨胀以后，农民工工资累计涨幅是零，从2005年-2010年农民工工资年均涨幅20%，城市熟练劳动力工人工资的涨幅不会超过12%，整个经济的名义增速大约在15%-16%。它清楚说明，农民工工资处在非常高速的增长之中，推动广谱食品价格的上升，系统推高中国通货膨胀的中轴。

整个全球经济的同步、中国经济的凉热，通过通货膨胀在强化或者弱化这个机制，货币政策本身所产生的通货膨胀预期因素，在这一机制中产生比较大的影响。

在一个相对中性偏保守的基础上来看，明年二季度的通货膨胀会超过5%，明年全年在4%或者更高一些的水平。

通胀势头有多猛

叶伟强：明年中国的通胀形势是大家极为关注的问题。在座的其他各位认为情况会怎样？

沈明高(花旗集团大中华区首席经济学家)：通货膨胀率首先要说是统计部门的数字还是真实的数字。我的看法是，真实的数字。通胀率要在统计数字基础上加两个百分点。如果说真实的CPI，中国可以承受4%-6%的通货膨胀，超过6%就算比较高。按这个标准来衡量，通货膨胀已经开始起步，明年有可能达到4%-6%。

短期的波动与长期的力量可以分开。市场担心通货膨胀也就最近一个多月的时间，在此之前都觉得加息可能性不大。为什么有这么突然的转变？货币驱动因素比较大。现在基本上所有小宗农产品种类都有泡沫。这是明年通胀很担心的因素。另一个是工资上涨的因素。还有，结构调整本身也带来通胀影响。“十二五”规划，未来家庭收入的增长至少不低于名义GDP的增速，消费需求的增加会带来通胀压力。

明年的通货膨胀可能是长期的结构性因素加上短期货币因素叠加的结果，会比今年高。

诸建芳(中信证券研究部执行总经理、首席宏观经济学家)：从整个市场来看，明年差不多都是推动价格往上的因素，但从我们跟踪的情况来看，也有一些缓和通胀的因素。

美联储的措施，市场已有预期，现在的价格已经部分已体现这个预期。未来实际操作所带来的影响可能没有那么强。另外，明年全球或中国经济增长可能没有今年高，大体上放缓，基本面不是强烈推动价格上升。

另外，我们对湖南、四川猪肉价格做了调研，明年还有冲高回落或回稳的状况。因为盈利在不断刺激，母猪补充、存栏增加，供给有较多改善。因此，明年还有冲通胀未必会进一步上升。

至于何谓真实的通胀指标，没有一致公认的口径。回到统计局的数据来预测，我们认为明年CPI增幅3%略多的可能性较大。这并不是很严重的问题。

李新新：这一轮通货膨胀有非常明显的全球特征。这是怎么产生的呢？流动性产生于发达国家，但没有停留在欧美日三大经济体，去了新兴市场国家，通胀压力非常明显是从大宗商品生产国开始转向制成品的制造国，沿着全球供应链从下往上传导。

因为中国汇率调整比较慢，加息也刚刚开始，所以某种意义上讲，我们替美国或者替发达国家扛了很大一部分通胀压力。这时候还感觉通胀问题不大。但我觉得完全没有必要把所有压力都自己扛。你不调整汇率和利率政策，全球供应链通胀压力传导不下去，相反会造成以后更大的问题。那时，等美国通胀率上升到2%，很可能新兴市场国家通胀率已经是两位数。

乔虹：我同意世界各地不一样热。发达国家经济增长不好，就用长期的低利率政策。他那边感冒就把屋子里调得很热，大家一起桑拿，这让新兴市场国家遇到更大的问题。

不过，明年中国通胀可能是3%，短期会冲高，但马上就回来。大家一度都预期CPI在今年10月最高，11月调头向下，但现在还往上冲。这是短期现象，长期不会持续，因为政策制定者一定会改变政策方向。

叶翔：2011年通胀会比今年高，但是全年达不到4%，大约在3.5%左右。后年大体上比明年更高，波动上行。通货膨胀因素里有一个是真实的，即成本拉动或者需求引起，另外还有通胀预期。美元贬值带来资源价格上涨，对价格有上推作用，但是全球的需求并没有那么快速增长，这短期又会对价格产生抑制作用，但总体是往上升的。

沈明高：2010年通胀在4%以上。后年要看政策怎么走，没有政策动作的话，后年CPI会更高。叶翔说的预期是对的，但是预期可以管理。要管理预期，紧缩政策，甚至不惜让GDP增长放慢来抑制通胀，后年肯定比明年低。政策的走向很关键。要有加息和不加息的判断，才能来讨论后年怎么办。

叶翔：在抑制通货膨胀和经济增长的权衡中，全世界政府都要把增长放在通胀前面。跟房价一样，涨起来了政府压，还不敢压得太重，怕压死了。压得不够就会涨得更多，涨得更多他压得更重。

高善文：考虑到央行加息，我担心明年下半年和后年上半年比较困难。主要大宗商品中，我们说粮食价格不会涨是因为库存多，粮价上涨抛库存平粮价，如果库存补不进来的时候，未来抑制粮价的能力就会下降，这使通货膨胀持续时间会比较长一些。我的看法是，加息肯定会，但刚开始确实会比较慢，特别在确认全球经济复苏持续之前会比较慢。

乔虹：我有三个不太一样的看法。第一，进行整个宏观经济逆周期调控时，加息绝不是惟一的手段。这一次大家感受非常明显。跟以前周期比起来，尤其政策调控和小周期的形成，频繁了很多。从2009年7月央行开始发三年期央票，8月银监会出手，到今年4月，有利于控制通胀和资产价格上涨的政策都出台了。特别是现在这个阶段，中国经济政策是在为自己考虑。

第二，政府不把CPI的目标定为3%，改为4%，大家的预期就变了。

第三，是不是工资上涨就会通货膨胀？我强烈反对这种看法，工资上涨可能导致通胀，但不是必要条件。工资和通胀有两个巨大的鸿沟，一个是生产效率，效率提高，单位劳动成本下降；另一个是需求强不强，即劳动成本上升能否转移到下游。

如何应对货币贬值

叶伟强：刚才大家谈了应对通胀的政府对策，而对于普通民众来说，一个很现实的问题是，通胀来了怎么办，如何应对手里的钱“变毛”的情况？

叶翔：肯定是投资，但未来的投资不像以前那么容易。房地产可能涨得多的地区会下跌，但有些地方还会涨，这需要选择。另外就是买股票，如果在A股和H股中选，我倾向于买H股，因为由于香港的联系汇率制，如果避免美国的“水”流到中国香港，香港利率可能比美国低。但是内地可能会加息，内地和香港的资金成本在扩大。现在虽然只有十几只H股高于A股，但未来这种情况会更加普遍。

乔虹：投资领域有个板块飘移学说，两个板块交叉摩擦最严重的地方，肯定上涨得快，比如现在的美国货币政策下，香港的位置就属这样。香港的房价2009年底至2010年初，已经超过了1997年的最高值。也许可以追涨，但风险偏好度要足够高。现在美联储决心明确，大家可以歌照唱，舞照跳，等到音乐停止找一个椅子坐下。不过，我认为，另一种方法就是稍微审慎些，有一点防范机制。我觉得A股不是个坏选择。

最好的做法是借一个会贬值的货币，投到一个需求非常强的地方，能借美金的借美金，美金有一段时间还要继续贬。可以买一些美国或者欧洲资产，现在处于历史低位，还是有一些价值。

李新新：要购买黄金，虽然现在黄金价格已经到达1400美元每盎司的高位。很多人觉得黄金价格是对通胀的对冲，这种看法不太准确。黄金实际上是对所有主权货币信用的对冲，各大经济体的储备货币的主权信用在大幅度下降。黄金价格虽然已经很高，但应该还在牛市的上半场。

叶翔：黄金不是避免通货膨胀的手段，而是为了避免货币贬值。今年5月，欧洲债务危机爆发时，所有商品都下跌，黄金涨，表明市场对货币不信任。一旦货币涨起来，黄金就会下跌，因为制约黄金的因素最主要是不产生利息。通货膨胀起来之后利息就上升了，债券利息往上升。通货膨胀初期因为利息滞后于通货膨胀，黄金价格上涨；通货膨胀下半段，利息向上升的时候，黄金已经不上涨了，因为其他的债券是生息的，所以黄金要掉头。

沈明高：有一个投资者跟我讲，现在什么都是泡沫，而最大的泡沫是现金。从这个角度讲，持有货币现金的风险比较大。投资方面，从流动性来讲H股好于A股，但我觉得A股还是比H股有吸引力。这跟目前所处的阶段有关系。现阶段中国经济还有向下的风险，流动性比较多，还有资金的流入。

解决目前困境最好的办法是要开放服务业市场，让服务业吸引更多的资金进来，来化解对通货膨胀、对股市的压力，政府可以在服务业上退出，政府拿到这部分钱去解决社保、医保和地方融资平台问题。让民间资本进入服务业，来推动经济增长，目前看来这是对中国市场最安全的办法。

诸建芳：从通胀角度看，资产类的可以考虑，农产品类的投资要规避一下。像炒大红袍。茶叶毕竟是茶叶，处理不好有很大的问题。农产品的储存，像苹果甚至粮食类，都是有周期的，有的最长四年需要轮换，有的两三年。

资产类可以考虑股市，买房也可以考虑。现在住房需求被压着，供给也受到了比较大的伤害，刚性需求迟早要体现出来，这是压制不了。

高善文：研究资产配置，一般性的模式很可能不存在。通胀与资产配置之间的关系，如果打一个很通俗的比喻，像一场失败的婚姻，有刚开始的热恋期，随后的蜜月期，也有很痛苦的争吵和最后的分手。通货膨胀刚刚起来的时候，一般资产市场都会有很好的表现，随后的随着货币政策剧烈紧缩，资产会剧烈下跌。所以，选择时机比选择资产组合更加关键。