两地上市和退市选择论坛实录

2010年12月13日 18:48
来源：凤凰网财经

0人参与0条评论

凤凰网财经讯 2010中国CEO&CFO投资论坛今日在北京举行。凤凰网财经全程进行直播。以下两地上市和退市选择论坛实录：

ric L.SCHMIDT：

让我们一起感谢今天的所有嘉宾，现在我们茶歇。现在我们有请今天下午第二节的讨论嘉宾，首先有请主持人华尔街日报银行&金融记者Dinny MCMAHON先生，然后是汉坤律师事务所合伙人林燚新先生、罗德曼投资银行董事总经理和中国区投资业务负责人David LU先生，以及凯威莱德国际律师事务所企业合伙人李大诚先生。

Dinny MCMAHON：

现在我们最主要的问题就是什么样的公司来上市和退市的选择，现在我们把麦克交给嘉宾。

李大诚：

很多公司在考虑退市的问题，坦白的讲就是他们的股票表现不好，有的时候他要应对我们刚才所说的基本问题，就是缺乏企业的管理，没有足够的披露或者是他们的金融机构有问题。关于公司是否要退市，要应对两个基本的问题。

第一个问题就是这个公司在退市中能够得到什么样的好处，它变成私营公司还是准备在别处上市，这是两个不同的回应。如果你们准备成为一个私营公司，你有很多的选择，你必须要考虑到变成私营公司是处于什么样的原因，我不知道中国的公司是否有正当的理由变成私营公司。但是在其他的国家你要变成私营公司，是你不能满足合规的要求，有些人如果他们之前问我意见，我建议这些公司在一开始的时候就不要上市，有一种公司非常具有盈利性。但是为什么这么好的公司不能上市，要告诉你们新的投资者，你有很多东西是具有保密性的。比如说军火或者是武器的业务你就不能进行披露，你披露的话就损失这样的客户，你也存在这样的问题。有人决定进入这样的公司，你也可以选择退市，但是有些公司他们之所以退市，因为他们的股票本身不好，他们在其他的股市上表现更好。在纳斯达克每股只有八块钱，我去另外的股市可以得到更好的价格，或者是由于你在纳斯达克不能获得最好的价值，你们的业务遇到了问题，是披露的问题或者是监管合规的问题，或者是会计的问题。

最后我要说的是对于企业来说，你的业务没有问题，你只需要得到更好的分析和报道，你们也可以跟银行聊这些问题。不管是什么样的股市，你都不会有很好的价值。

David LU：

我认为大部分客户找到我们的时候，他们都是考虑到要变成一个私营公司，因为他们觉得他们可以获得更好的价值。他们觉得在股市上，他们的股票交易没有充分的反映他们的价值。我们已经说过有很多的公司，他们开始上市，然后又决定私营，他们再次的上市，比如说新加坡在市场上有一些中国公司退市在香港上市，现在在美国有很多公司，他们都是在不断的下市、上市，退市这样的周期。由于更多的是跟法律的控制有关，在美国如果你想成为一个私营公司，再重新上市的话，他们不会去欧洲或者其他地方。在这种情况下，大部分的中国客户，他们更加感兴趣的是进入不同的上市地点，我认为除了刚才所说的因素，不管是公司或者是投资者关系问题，在不同的股票交易市场新加坡只是更小的股市，他的投资者是有限的。

在香港或者是美国有非常独特的特点，有一些概念股在香港非常好，但是在美国的表现可能不那么好了，如果是一个基础股，我们看到在香港有很多可比的公司。但是如果它是房地产的公司，在美国可以看到很多类似的公司，同样的产业如果你找到更多可比的公司，你可以让投资者了解更多的可比公司。所以说你也需要再进一步的教育市场，而且你应该告诉他们，你们在市场上有重要的位置。当然除了从一个证交所转到另外一个证交所，不一定你的表现会更好。所以有的行业在美国可能更有优势，有的可能在香港更有优势，中国的创业板现在也吸引了很多人的眼球，很多人可能都有点后悔，为什么当初去了美国，所以他们觉得在A股市场上是很好的机会。

如果还有货币方面的限制，当然也有很多不确定的因素，在你上市的时候，或者是在上市选择的时机方面也有很多不确定性。很多时候都是不可以比较的，美国有些上市公司可能退市了，中国公司宣布也将要退市。但是从个人的角度来讲，我觉得这个路也不是很容易。我并不觉得有中国公司有非常成功的退市经验。

Dinny MCMAHON：

关于中国公司在哪里上市，我发现有一些上市的地点，我觉得他们可能会比较重视退市或者是上市，不管是纳斯达克或者是新加坡，或者是其他的地方。你在不同的市场上，你们觉得在退市或者是上市方面会有什么样的区别，现在有没有退市可以分享的案例。

林燚新：

我讲一下退市的问题，事实上在欧美国家退市是非常普遍的现象。但是在亚洲说实在是比较少的，包括刚才也提到，中国这块有没有很具体的退市的规定，当然相比较国外的退市来说会弱一点，包括中国股市分成三个阶段。第一个阶段是很初步的提出来可能有暂停上市或者是终止上市的规定。第二个阶段就是上市公司有什么ST或者是PT，再往后就是有比较清晰和明确的规定，如果你达不到上市的条件，无有可能被要求暂停上市，甚至最后还是终止上市。

从退市的角度来说，我的理解基本上是两类，第一类就是不合规，说白了这是最普遍的一种现象，在不合规的情况下退市。另外一种情况就是自愿的退市，我个人的观点觉得更重要的原因还是因为公司在上市的交易所，他的模式并不是特别被认可，导致他的公司价值没有获得正常的体现。在这种情况下，它的股票交易量可能会受到很大的影响，它的估价也会受到比较大的影响，事实上这家公司它的运营其实还是很好的，有可能他会提出自动退市。但是自动退市在中国来说还没有特别清楚的规定，中国还是被动退市，基本上是不合规的情况。

境外退市比较清晰，被动退市的情况应该说时间会比较长一点，因为被动退市很多公司并不愿意退。在这个过程中可能会有一个整改，如果说整改成功了基本上就不会面临退市，如果是自动退市，基本上你提交申请以后应该可以非常快。

刚才提到有没有一些分享的案例，其实对亚洲公司来说，大家比较避讳谈退市，会觉得中国文化可能会觉得只能上不能下，有这种感觉。我印象中在亚洲公司里面最早退市的是一家新加坡公司，好像是03年的时候，事实上在欧美的市场上，这种退市应该是非常常见的。但是在亚洲公司里面，我印象中是相对比较少的，我记得应该是最近有一家纳斯达克的上市公司自己主动退市，应该是中国能源。别的案例不会特别多，中国的企业在我的印象中从03年到现在陆陆续续有那么几家，应该说大部分是因为不合规业务运营不是很好。包括大家也应该比较清楚的，比如说当年的汤姆公司从香港联交所那边退市，这一类案例大家是比较清楚的，近期我没有注意到像中国能源之外的公司有退市的情况。

李大诚：

关于自愿的退市也很重视，我们应该知道中国的退市是比较少的，因为现在就像林先生所说的你只能往上走，不能往下来，他们会变成壳公司，会被其他的公司买进行上市。在新加坡或者是其他的地方，你会直接关闭这个公司，如果你是这个公司的股东会付出一定的代价，你可能觉得这个公司还值点价钱，所以你想让它保持在市场上，但是绝大情况下就是被动的退市，主要是没有合乎交易所或者是监管的法规，还有一些先例在美国的公司也想退市，这些上市公司我也不想一个一个说的了，他们最近也有一个公司想要退市，也正在进行法律方面的程序。当然退市有的时候是比较难的，如果一个公司真的想要这样做你退市之后想要干什么，你想把这个公司重新打包，在其他的地方上市或者是在同一个市场上做什么事情。

大家都知道通用汽车是上市公司，通用汽车有多少人知道不是上市公司，可能没有多少人知道通用汽车现在已经不是上市公司了，它们正在进行重新上市。因为它们有很多债务，因为我们有《公司法》规定你首先要偿还债务，所以这里有很多交易，如果他再重新上市就是有史以来最大的IPO，但是从上市、退市再重新上市也是一个很漫长的过程。通用汽车它也是很大的业务，所以你也需要有很多的财务方面的准备工作，你能不能在不同的证券市场同时上市，可能是上周有一个外国公司在香港上市了，他们还想中国大陆上市，因为他们在中国大陆也有一些业务，当然这已经有一些案例了。这还算不上是常见的做法，但是我们确实看到过这样的例子，中国公司在海外上市也可以做相关的选择，你退市或者是双重上市。但是你首先应该考虑到你这样做的目的是什么。

Dinny MCMAHON：

我们也谈到了后续几年，上海有一个国际板块，因为有很多中国公司已经在上海上市，他们会不会在中国大陆也会通过CDR双重上市，或者说在海外退市然后再重新组织回到中国大陆重新上市。

David LU：

从我个人来讲这个挺有意思，有可能有这样的事情发生，尽管我们现在很少这样的案例，但是我们确实见过这样的公司，一些科技公司早期在台湾上市，后来又跑到美国去吸引更多的投资者。我觉得中国的ADR和中国本地公司披露的要求，以及跟美国的要求可能还不太一样，还有一些差距。还有会计的准则，美国的要求比中国的要求还要更加严格一些，他们现在说QDIR，特别是在美国上市的中国公司，他们觉得这些公司更加有吸引力，中国的投资者他们的投资机会比较有限，主要就是在亚洲公司，你都可以数出来有多少个。但是海外的发行商，他们回到中国来的话，我相信这又成为一个新的投资阶层，然后也有了很多不同的投资机遇，我觉得这些机会应该也是比较多的，特别也可以弥补中国和海外的套汇方面机会的差距，现在中国市场是比较孤立的，这是我个人的一些看法。

李大诚：

同时我也相信有所变化，我还是表示比较怀疑，我不是那么的乐观。因为外汇方面的问题，之前没有太多的先例，当然有一些中国公司或者是国有企业，他们在香港上市或者在A股市场已经上市了，他们想要在纽约或者是其他的证交所进行上市，这样的话可以使它真正成为一个国际化的公司。但是我们仍然没有看到特别大公司的先例，我觉得这些改变情况的元素，对于中国公司来讲这个过程可能会更加复杂，因为有的时候很难让人做出选择。而且也非常复杂，当你在21世纪早期的时候，你去纳斯达克上市可能会更加容易，就是说科技公司有风险公司给你投资，你就到纳斯达克上市了，比如说QQ去香港，现在又有了创业板，还有伦敦纽约证交所之类的。现在选择会有很多，中国公司也可以从中获益，也应该在私募资本方面更加开放，我觉得这部分市场应该有更多的开放性，我们也应该开放债务市场，因为很多中国公司，他们最常用的筹资方法就是在香港，在中国我们还没有看到有债务市场，它需要能够出现，然后这些公司才能够出来，我想这是监管者应该考虑的问题。然后你们应该考虑一下是否应该把债务市场开放下来，但是我想将来在这个方面会有改变。

林燚新：

我觉得事实上在中国更多的是中国企业的两地上市，有很多大型的国企，包括大的民企，其实都有两地上市。但是更多属于以前的红筹上市，在A股上同时在香港商，这应该是早期的中国公司两地上市最普遍的做法。再往后也有很多大的公司，先异地上市，觉得它的业务发展需要再去融一笔钱，这几年大陆的市场非常红火，再返回来我们称之为红筹回顾。一个巨无霸大家非常清楚就是中石油，中石油当时就是红筹回归的模式，上完以后重新在A股之间做了IPO，这种例子其实也是不少的。

现在从政策层面来看，两地市场往外走相对而言比较容易一些，但是如果你是境外上市的公司，再想回到境内来实现两地上市，相对而言会比较难一点。这几年陆陆续续有一些比较大的国企实现了境外上完以后再返回来的例子。包括刚才提到的中石油，很典型的像以前的联通，联通最早应该是在境外上，后来通过国务院特批再返回来再在A股上，这种特批的模式其实不是特别适用于大部分的中国公司。再往后就是大家所讨论的CDR，到底是红筹往回走实现两地上市，是用CDR还是直接做IPO。CDR现在我没有看到特别直接的案例，更多的主要还是用A股IPO的形式，为什么会用CDR的方式呢？我觉得最重要的原因就是外汇管制，因为大家知道就CDR这种方式，它的上市主体，我们就拿香港公司来讲，它还是香港公司或者是境外别的公司，它通过存托凭证在A股这边发，融到钱通过换汇才能出去。包括像前几年中国移动也提到，他们可能想用红筹回归的手段选择CDR的方式，但是后来也没有进一步的消息。

我觉得现在越来越多的形式就是CDR方式，在政策层面上障碍会比较多一点，我们更多的看到这几年红筹回归都是直接在A股上做IPO。

Dinny MCMAHON：

显而易见很多中国公司在海外上市之后，他们有顾虑，他们觉得他们没有获得足够的流动性或者是公司的价值被低估了。但是在市场上的再上市和退市是否是一个选择，或者是它们应该两地上市，你们给予想要退市或者是再上市的公司有什么样的建议。

David LU：

这个公司是现在很多公司都面临的问题，无论是在新加坡上市的或者是在香港上市的，我从事投行十多年从来没有碰到过企业说我们的股票是被高估了，所以从创始人的眼中，他们更能够看到企业的前景，这一点对投资人来说很多情况下，并不是很了解的。

回答这个问题什么样的企业在什么样的形式下更适合退市，什么样的企业能够通过其他方式或者增进跟投资人的联系，增加分析师分析报告的质量，能够提高股票的流通量，同时提高股指。我个人的观点，如果一个企业它觉得自己应该做的都已经做了，比如说我的投资人关系已经是非常专业的，所有的投资人年会我都参加了。同时我的研究分析报告也和齐全，公司的业绩也是年年超出投资人预期的增长，在这种情况下我还是被低估，而且是跟其他的交易所上市公司相比严重低估，这个因素可能不在于公司本身，也可能不在于行业本身，有可能在交易所。这种情况我见过在新交所的确有这样的情况，原因是在于他们的投资人基数还是比较小，同时这些基金比较有限，再加上几家中国公司出了各种各样的问题导致投资人对中国公司诚信度产生一些疑问。

还有一个市场就是欧洲的几个板块，这些板块原因在于在欧洲上市的中国公司数量非常小。所以你在欧洲上市就变成孤儿了，对于投资人来说他们很难把钱投到一个虽然公司表现很好，但是只有这么一家的公司。在这个板块有很大可能公司的股指很低，完全跟公司本身的努力没有直接的关系，因为无论你再怎么努力，你还是跳不出这个框子。

所以在这种情况下，我觉得有可能要退市或者是到另外一个板块上市，这个也是值得考虑的。但是在美国或者是香港上市，有很多美国上市的中国企业或者是香港上市的中国企业，他们的股价表现都非常好，我们看到公司从小做起，从没有任何交易量的公司，通过各方面的努力做到被投资人认可，而且有相当流通量的公司，在这种情况下，我觉得还是有努力的空间，这个比下市现实很多，从成本各方面考虑也相对比较小一些。

李大诚：

要退市的话我们这边大概给三个意见，第一个是它的主要业绩和公司所有现在的经营以及策略和方向我们需要看一下，我们经过一些沟通投行之间会有意见，我们会给公司推荐两个方案，一个就是你的审计师是不是要换，另一个就是你的律师是不是要换。其实大家可以算一下类似的公司在同行同市场它的PE是多少倍，你的PE是多少倍的时候，这个是可以算出来的。通常是一个沟通的问题，主要是它的财务报表上沟通现实数据不一定会信任这个数据，数据没有信任性的基础，不管你多好或者你在行业里面多有竞争力，他们不相信你的数据。

相信数据的话，首先你的审计师是否是正规的，很多企业在美国上市，对他们来说要找四大审计师有两个问题。第一个不是钱的问题，人家不一定愿意做你的审计师。第二是你做审计的话怎么跟投资沟通，你作为CFO怎么跟市场沟通这个消息，很多人觉得你要换审计师的话你这边是不是有问题，你之前的数据是不是有问题。所以在做判断的时候有很多风险，有时候风险超大。因此很多公司在判断是否要换审计师或者是换律师的时候，他们会达成最后一个结论，我们还不不如直接退吧，公司受到这么大的打击，我们公司的股票也不一定有很大的价值了，我这边退出去的话我可以跟现在的股东有很好的交代，以后我们可以去A股或者去香港都可以考虑。这块你做了仔细的分析，我觉得还是回到早上所谈得，你的基础是否存在，你是否有好的法律结构，你是否有好的投行给你做。

你的审计师或者是律师是不是找了市场比较认可的，因为第三方的服务还是很重要的，市场还是认可这些品牌的，还是认可这些人的工作的。因此有很多企业说我还不如退市，我觉得可以解决问题的话基础还是很重要的。

David LU：

现在审计报表的诚信度，所以很多公司专业团队市场的认可度，不光是审计师或者是律师，我们也碰到过有些企业，他们最近在市场上出现问题，这些问题其实一方面是企业，另一方面是由于专业团队，他们的服务水平有限导致企业产生这样的问题。

但是很多企业说你让我换四大我花了很多钱，你让我把投资人工作做好，我也做了，我花了很多钱请了CFO，我该做都做了怎么我的股价还不上去。其实这个跟你去健身房不一样，不是说你每天去健身房你注意饮食马上就长肌肉了，尤其在短期来看很多股价的波动还是取决于大市，比如说金融危机你公司的业绩再好，是没有任何效果的。我们看到很多企业，最近有很多正面消息，我四大审计师也换了，我的股票怎么还是往下跌，非常不幸的如果是市场比较动荡。大家最近担心欧洲其他国家会产生金融危机，同时又担心中国的通货膨胀会更加严重，中国的银根会更加紧缩，这样整个中国股市板块会显得疲软，在这样的情况下无论公司有什么好的消息想刺激股价也是比较有限的，提高公司的透明度，提高服务机构的水准和认可程度，都是一些可能性和前提，很可惜的是这些并不能保证公司的价值真正的体现出来，这个也是作为一家上市公司的困惑，的确是跟私营公司不一样，你要得到投资人的认可，不光要做到上面所提到的一系列工作，你同一个时期你的命运并不一定掌握在你的手里。

李大诚：

比如说有一家公司财务那边出了问题，因为是同一家会计所做的业务反而会影响另一家的财务报表，所以在选会计师、审计师和不同的投行的时候，要看他们这边是不是有足够的专业，他们上去的时候市场好的话可以找到一些机会，市场不好的话其实是很困难的。在市场有不明确状态的环境下，有些公司准备的不是特别好，它的团队也不是特别的专业，它在海外的市场主要是应付的心态，比如说今天我的审计好像没做好，他看到问题再去灭火。海外上市公司要看到问题要有足够的准备，所以我劝每一个企业，还是要把问题解决好，不然的话风险是很大的。

Dinny MCMAHON：

大家现在有什么问题吗？

提问：

我有一个问题，我们知道现在也有一些中国公司，他们在美国或者是在其他地方上市，现在有一些企业选择去台湾做TDR，这种上市的方式你们觉得怎么样，我理解香港也有这种方式，这是怎么比较的，台湾的前景是什么样的，能不能简单讲一下。

李大诚：

TDR这块我们现在有几个项目正在做，台湾市场确实比香港小，也比纳斯达克小，但是前提你要有红筹结构，台湾上市的话你说的TDR代表的是前提我已经在别的地方上市，很多公司采取的做法是直接去台湾上市，之后再去美国上市，这个案例不多现在大概只有两个案例，不过在做这样的公司有十多家，其实很多公司就是市场上有一个说法，你没有一千万美金的利润很难去纳斯达克上市，大家都这么说。也有一些公司没有达到这个标准就去纳斯达克上市了，优酷没有利润也去纳斯达克上市了，而且还很成功的，它在互联网领域里面它的成长速度特别快，所以大家愿意下赌注，我相信这个公司以后发行的特别好。

比如说你看这个公司会觉得很小，你明年再跟我来见面，他又会说我是不是要找一些投资方看他们是不是有兴趣，或者VC看了会觉得我投了的话，我的风险挺大的，我又拿不到高的回报率，他希望马上上市，因为我已经有五千万的利润了，VC说你要的价格太高了，公司说你给我的评估价钱太低了。所以现在很多这样的企业，尤其是科技企业、广告、互联网企业还是去了台湾，我本人大概看了十几家去台湾上市了，主要是因为它的业务在中国大陆，去台湾上市的话你必须有个说法，台湾必须要有关联业务关系才可以上市。所以现在很多大概有五六千万、三千万的公司去台湾开分公司，在台湾那边也开始做一些业务，主要目标还是考虑去台湾上市，之后再去美国纳斯达克上市，现在已经有先例了，我们应该在年底的时候会再看到两三个，这个可能会是新的市场，所以我个人的判断这块应该会有更大的发展，也有更多的机会，主要是国内的高科技公司去台湾上市。

很多公司也可能会考虑创业板，不过这是比较艰难的问题，可以去海外上市前提要求必须有红筹结构，这是非常艰难的一件事情，为什么呢？企业通常有投资方，投资方又是海外的，我们这边也做过这样的事情，尤其是在08年的时候，第三季度、第四季度很多公司有完美的红筹结构，我们这边大概有三家公司这么做，不过我觉得这样的判断不一定对，因为你没有办法看市场好的话我买个地方，你只能说我踏踏实实的关注我的业务，我发展我的业务和公司，不管市场是好或者是不好，所以我劝大部分公司不要把你的红筹结构拆掉回到国内，这是另外一种方式。

David LU：

我补充一点，无论是台湾或者是香港，比如说这家公司的大股东是台湾人或者是业务团队是台湾人，或者是高科技的产业链在台湾非常健全，这个概念在台湾是非常认可的，这样等于是跟台湾有一定的关联，台湾的投资人能够理解。不然的话一些大公司虽然前景很好跑去台湾上市，台湾的投资者会问你为什么不在其他地方上市，而到台湾上市，是不是因为我们的PE特别高，所以要有一定的关联性，只有这样才更为合适一些。

提问：

刚才大家也提到一个观点，就是说如果有中国公司已经在海外上市考虑退市的话，首先要做的一件事情就是要想清楚，为什么自己要做上市这件事情，因为行业的原因，比如说像大众消费品或者是像房地产，这种公司在香港上市的话受到整个资本市场的关注度相对来说可能更高一点。如果它首先选择在纳斯达克上市，上市的方式比较特殊，很显然这个直接影响到它在公开市场上的表现，如果是这样的企业做大众消费品都是在中国境内，已经在纳斯达克上市了，而且最近两年的表现不是太理想。如果他来考虑退市的话，在座的三位嘉宾有什么建议。

李大诚：

其实股票价钱确实偏低的话，我们也协助管理团队直接把公司大部分的控股权买下来，找第三方的合作伙伴，确实有大的PE基金、私募基金和对冲基金愿意帮助你做各类事情，前提条件是市场要认可它，有可能这个时候确实有人愿意付钱把这个公司买断了，我们最近做了两三个方案还不方便透露说，我们发觉有一些基金愿意跟管理团队一起合作，把它上市的地位变成退市的地位，不过这是不同的做法，等于你花了钱买的票才退市的。我们刚才提的你是把股票从市场上拿下来，这是两个完全不同的概念。市场也有鲜明的案例，只不过要看市场是不是有足够的资产处理这些事情。

David LU：

我个人的看法跟基金一起合作下市时间是非常漫长的道路，同时会牵扯到很多集体诉讼，集体诉讼的可能性是百分之百。有可能你公司今天的股价就是五块钱，你提出要私有化，第二天开始所有全美国人集体诉讼，他说八美金是低估了，你出十美金还是低估了，所以要看公司有没有毅力把项目做下去，我个人的看法你要花这么多时间、财力物力两三年的时间把它私有化，你花等同的财力物力，把项目做大我估计可能后者比较容易一些。

Dinny MCMAHON：

非常感谢所有的演讲嘉宾，非常感谢今天下午你们跟我们一起讨论。